推出金标陈酿纯粮固态新品，强大终端网络奠定坚实基础。
1952 年，牛栏山酒厂在原“公利号”、“富顺成”、“魁盛號”、“义信号”四家烧锅基础 上成立，延用老烧锅的传统酿造工艺。2002 年公司提出“321”战略思想，明确了“正宗二 锅头，地道北京味”品牌定位，同年白牛二大单品上市。2007 年签约王刚为代言人，2011 年起试水央视，着力提升品牌知名度，2012 年公司提出“1+4+5”战略，落实“三级发展圈” 工程。2019 年公司加速“深分销、调结构、树样板”转变，推动市场纵深发展、明星产品 多头并进。2022 年新国标下公司推出金标陈酿新品，拟打造为 30-40 元价格带纯粮光瓶 酒第一大单品，目标 2025 年销量达 1500 万箱。公司实控人为北京顺义区国资委。
23 年业绩表现承压，房地产业务剥离顺利。23 年公司营业总收入同比-9.3%至 105.93 亿元，其中白酒收入同比-15.9%至 68.23 亿元，主要受累于消费市场需求较弱，高档/中 档/低档酒收入分别同比+45.3%/-18.1%/-22.1%，其中百年牛栏山等高档酒表现亮眼，实 现逆势增长。公司强化终端建设管理，提升营销队伍素质。猪肉行业供大于求下 23 年屠 宰收入同比-6.1%至 24.01 亿元。23 年 11 月公司签订《产权交易协议》，将顺鑫佳宇子公 司股权转让给控股股东指定关联方，我们认为随着房地产业务剥离，公司利润空间有望 进一步提升。分地区来看，公司推动直控终端团队建设，加强市场价格管控，23 年北京 市场收入同比+8.6%；外阜市场收入同比-18.5%。 利润端同比减亏，24Q1 净利率上升。23 年公司毛利率同比+0.07pct 至 31.8%，其中 低档酒毛利率同比+6.34pct 至 44.8%，我们认为或受益于产品结构升级与提价，24 年 2 月起牛栏山陈酿每箱上涨 6 元（42 度 125ml、265ml、500ml、52 度 500ml），进一步增 厚利润空间；销售费用率同比+2.61pct 至 11.4%，主因广告促销及服务费用率同比+2.72pct 至 9.8%。23 年公司归母净利润为-2.96 亿元（上年同期为-6.73 亿元），实现同比减亏， 主要受益于：1）资产减值损失减少，2）顺鑫佳宇剥离实现投资收益 2.89 亿元。受益于 期间费用率同比下行，24Q1 公司归母净利率同比+3.09pct 至 11.1%。
低端白酒龙头，产品矩阵全面。公司为低端白酒龙头，20 年牛栏山光瓶酒市占率为 14%，主要产品系列包括经典二锅头、百年牛栏山、牛栏山陈酿、传统二锅头等。23 年 高档/中档/低档酒收入分别同比+45.3%/-18.1%/-22.1%，营收占比为 9.2%/10.5%/ 44.7%。 其中光瓶产品线依托老陈酿与金标陈酿实现“新工艺白酒”与“纯粮固态”的双轮驱动；次 高端方面聚焦经典二锅头升级，提升品牌高度，带动腰部关联产品整体销售；超高端产 品线聚焦魁盛号樽玺，树立二锅头品类形象标杆。
白牛二为核心单品，渠道利润率高于竞手。白牛二（42 度牛栏山陈酿）为公司核心 大单品，23 年销量达 24.64 万千升（占比为 67.2%）。2002 年公司推出白牛二新品，打破 过往二锅头清香型传统，初始以自然动销为主，覆盖北京及周边市场，我们认为低度产 品有助于迎合当地口味。2007 年邀请王刚作为代言人进行宣传推广，受益于大商制与深 度分销模式，2008 年后白牛二迎来销售高峰，成为北京市场该价格带领导品牌。2011 年公司试水央视广告，“正宗二锅头，地道北京味”宣传语朗朗上口，带牛栏山走出北京、 走进千家万户，同时品牌力提升助力外阜市场拓展。白牛二终端毛利率达 30%，远高于 竞手，保障渠道推力（根据酒说网易号）。
白牛二价格带不断上行，目前为 15 元价格带领军品牌。根据微酒微信公众号， 2008-11 年牛栏山陈酿北京市场终端零售价从 8 元涨到了 12 元，15 年后升级至 15 元， 目前白牛二为该价格带领军品牌。24 年 2 月起进一步上调牛栏山陈酿价格（42 度 125ml、 265ml、500ml，52 度 500ml），提价幅度为 6 元/箱，我们认为提价有助于进一步提升公 司利润水平。 新国标落地实施，白牛二换标正常运营。白牛二传承古法地道口感，原料包括浓香 型白酒、固液法白酒原酒与食用香料，新国标下将归类于调香白酒，22 年 6 月新国标落 地实施，白牛二换标后正常运营，打破此前下架退市谣言、提振终端信心，我们认为随 着行业中小企业出清，白牛二凭借渠道优势与品牌优势，未来有望稳健发展。
推出金标陈酿纯粮固态新品，强大终端网络奠定坚实基础。新国标下公司推出纯粮 升级大单品金标陈酿，采用固态法进行酿造，提出“纯粮酿造更地道”口号，顺应消费升 级趋势，目前处于产品导入期。公司强大终端网络奠定良好渠道基础，通过“三位一体两 原则”营销打法持续推广，恪守金标陈酿价格红线，采取渠道联动和重投餐饮原则。此外， 公司强化过程控制管理，对终端到达率、终端生动化、控盘分利和餐饮拉动执行情况等 加以考核，利用央视引领、百城精准投放和内容高频输出的传播网络加强推广。公司举 办“金标牛烟火气餐厅榜”活动，持续发力餐饮渠道推广，跨界合作进一步增强市场影响 力。23 年金标陈酿实现销量 0.65 万千升（占比为 1.8%）。 金标陈酿目标 25 年销量达 1500 万箱。公司拟将金标陈酿打造为 30-40 元价格带纯 粮光瓶酒第一大单品，目标 25 年销量达 1500 万箱，若以区间中值 35 元进行测算，则 目标达成后金标陈酿 25 年零售额将达到 63 亿元。金标陈酿将率先发力核心市场，进而 形成全国化点状布局，目前市场反馈良好，经销商推广积极性较强。
持续推进产品结构升级，魁盛號新品定位千元价格带。公司持续推进新品研发，推 出精制陈酿、珍品陈酿等系列升级产品，价格带覆盖 20-50 元区间。21 年推出牛栏山一 号新品（60-70 元价格带），丰富光瓶酒产品矩阵。百年陈酿以独特工艺打造淡浓香风格 产品，36 度迎合低度消费者偏好；百年红系列以喜庆红色为主色调，聚焦“宴”“聚”“礼”“藏” 场景。经典二锅头系列包括黄龙、青龙、三十年窖藏等，包装采用皇家纹饰等元素，展 现特色北京地域文化，深受广大消费者青睐（产品价格带为 200-600 元）。高端产品线方 面，18 年公司推出魁盛號系列（798 元/瓶），取名自牛栏山前身四大烧锅之一，着力开 拓高端市场，21 年推出魁盛號·樽玺新品（1598 元/瓶），定位千元价格带，打造京味好 酒新高度。
大商制助力空白区域市场拓展。公司采用大商制模式，北京区域与创意堂、朝批双 龙、京糖、京柳、首森等进行合作，经销商掌控力较强，21 年终端餐饮店达 4000 家左 右；外埠区域在重点市场设立办事处，提供销售政策和费用支持，以区域大商为主体进 行市场拓展（负责商超、餐饮和流通全渠道销售），有助于公司快速填补空白市场。截至 23 年 12 月 31 日，公司经销商数目合计为 467 家，其中北京/外阜市场分别为 74/393 家。
公司持续拓展外阜市场，省外收入占比呈上升趋势。12 年公司提出“1+4+5”战略， 以北京市场为核心，将天津、保定、呼市、唐山打造成 4 个亿元市场，将山东、河南、 山西、内蒙、辽宁培育成 5 个省级亿元市场；落实“三级发展圈”工程，以北京市场为核 心，环北京区域、黄河以南、长江以南分别为三级发展圈。15 年升级为“2+6+2”战略， 强化全国化布局。18 年公司已拥有 22 个亿元以上省级/直辖市销售市场，长三角、珠三 角发展迅猛。19 年“1+4+N”样板市场培育成果显现，南京、长春、东莞、苏州样板市场 已初具形成，同时加速深分销进程，实现从全国化扩张向市场纵深发展转变。21 年公司 通过产品结构升级、营销组织优化、终端建设优化、营销管理细化等举措深耕京津冀、 长三角、珠三角三大战略发展区；整体推进样板市场群建设，连点成片形成区域辐射力。 公司省外收入占比从 15 年的 32.4%提升至 23 年的 59.2%，2015-23 年收入 CAGR 为 9.1%。
肉食业务全产业链布局，销售市场以北京为主。公司猪肉业务形成了集“种猪繁育生猪养殖-屠宰加工-肉制品深加工-冷链物流配送”于一体的全产业链布局，有助于降低 猪肉市场价格波动影响。公司销售区域以北京为主（占比超过 80%），市占率达 40%； 外埠市场集中于河北、山西、内蒙等地区。23 年猪肉业务收入同比-4.6%至 25.98 亿元， 占总营收比重为 24.5%，其中屠宰/种畜养殖业务占比分别为 22.7%/1.9%。
发力种猪产能增长，持续推进降本增效。公司种猪业务以小店品牌开展，下属小店 畜禽良种场为“国家生猪核心育种场”、“国家级重点种畜禽场”，20 年祖代/父母代销量 分别为 2033/10214 套。公司采用自繁自养与基地农户养殖结合的模式，每年出栏量约为 20 余万头。公司推进种猪质量提升与产能增长，强化精细化管理降低生产经营成本，持 续推进开源节流工作。24 年公司将强化产业链前后端建设，发力种猪繁育销售以及精 深加工、熟食等业务，进一步提升猪肉业务经营效应。 屠宰业务以生肉制品为主，公司着力产品结构升级。公司年屠宰能力达 400 万头， 20 年实际屠宰量为 102.31 万头，分公司鹏程食品为北京市最大安全猪肉生产基地。公 司拥有 4 万吨储藏能力的单体冷库和专业冷藏车辆，能够实现 0-4℃全程冷链，日配送 能力达 600 吨。产品以生猪肉制品为主，21H1 生猪肉制品/猪肉熟食销量分别为 7.58/0.36 万吨。受累于猪肉行业供过于求，23 年公司屠宰业务收入同比-6.1%至 24.01 亿元。公 司开展“点对点”定点调运保障生猪供应，缓解生产压力，同时深耕销售渠道建设，积极 开展品牌宣传，助力“鹏程”品牌市占率提升。22 年进一步推进产品结构升级，发力精加 工、小包装产品推广；加强社区终端建设，开拓线上、新媒体销售市场。
聚焦酒肉主业，非主业持续剥离。公司聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业 务，15-17 年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务，20 年以来加大房 地产去化力度，22 年外埠项目基本完成住宅去化。23 年顺鑫佳宇子公司成功剥离，进 一步增厚利润空间。23 年公司以 19.86 亿元购买顺鑫佳宇子公司两栋楼宇资产，优化其 资产负债结构，并以债权对其增资 49.74 亿元，推进顺鑫佳宇子公司于北京产权交易所 公开挂牌转让，11 月与控股股东指定关联方签订《产权交易合同》，拟转让顺鑫佳宇子 公司，其成交价格为 22.59 亿元，12 月正式完成股权转让。近年来佳宇房地产子公司持 续亏损，23 年公开挂牌转让顺利，我们认为随着房地产业务剥离，公司持续聚焦主业， 未来有望减负再出发。
