渠道+成本+品牌三维优势构筑护城河。
公司渠道布局广度、深度远超同业。从经销商数量角度看，2023 年底，公司经销 商共计 6,591 家，远高于中炬/千禾（23 年底经销商数量分别 2,084/3,250 家）。 从体量角度看，2023 年，海天味业单经销商平均收入规模为 346 万元，销量规 模为 522 吨，单经销商收入分别为中炬&千禾的 1.5/3.6 倍；单经销商销量分别 为中炬&千禾的 1.6/3.0 倍。从覆盖区域角度看：海天全国化布局更均衡，2023 年，东部/南部/中部/北部/西部区域销售占比分别为 19%/20%/22%/26%/13%。而 其他可比公司：千禾味业收入约 40%集中在西部地区，中炬高新优势区域主要是 在南部和东部地区。
渠道运作效率高，占款能力强势。从销售人员效率看，我们认为海天实现“高激 励+高创收”。2023 年底，公司销售人员数量 2651 人，单销售人员覆盖经销商数 量为 2.49 家/人，单销售人员创收 860.6 万元，销售人员平均薪酬为 25.33 万元 /人。横向对比看，公司销售人均创收&人均薪酬水平，均高于可比公司。其中销 售人员人均创收分别为，中炬高新/千禾味业的 2.88/3.79 倍；覆盖经销商数量 分别为中炬高新/千禾味业的 1.94/1.07 倍。公司 23 年销售费用率为 5.32%，远 低于中炬/千禾（分别为 8.90%/12.22%），体现海天味业的高水平渠道运作效率。 从渠道话语权角度看：海天 2023 年底，合同负债为 45.27 亿元，占营业收入比 重为 18.43%。远高于可比公司，中炬高新/千禾味业 23 年底合同负债分别为 1.08/0.96 亿元，分别占收入比重 2.11%/2.99%，占款能力显著强于同业。
规模优势+高制造端效率，海天生产成本低于同业可比公司。从规模角度看，海 天 2023 年酱油品类销售规模为 230 万吨，规模远高于中炬/千禾，分别为 51/45 万吨。在规模优势外，公司持续推进生产端效率改善。横向对比看，公司酱油品 类吨制造/吨人工费用为 310.1/72.1 元/吨，低于同业公司，其中中炬高新分别 为 371.7/147.7 元/吨；千禾味业分别为 336.9/101.3 元/吨。
前期高举高打综艺端营销+优质产品力下，已树立起“调味品龙头”的消费者心 智。公司注重品牌形象建设，2016 年开始，公司针对年轻消费群体，采取综艺冠 名等策略，推广公司大单品。如：2019 年海天黄豆酱独家冠名吐槽大会-第四季 等 。 2016-2018 年 ， 公 司 广 告 费 用 投 放 显 著 增 加 ， 分 别 同 比 +79.03%/+37.15%/+11.48%。近年来，公司缩减广告费用支出，2022/2023 年，分 别同比-12.29%/-47.66%。但在前期高举高打营销+优质产品力下，公司品牌形象 深入人心，根据 C-BPI 2024 中国品牌力指数排行榜，海天位列，酱油、食醋、蚝 油、酱料四大细分品类品牌力指数冠军。
成本推动型提价周期下，海天引领行业提价。调味品行业此前每隔 2-3 年出现一 次涨价，历史上行业共出现了五轮提价周期，其中 10-11 年；16-17 年；21-22 年 是典型的成本型提价周期，而 12-13 年、14-15 年调价周期主要出于增厚利润考 量。由于行业格局相对稳定，海天作为掌握定价权的基础调味品龙头，通常在面 临成本压力时，会率先提价，其他厂商采取跟随提价策略。
从成本结构看，大豆、白糖和包材是调味品（酱油）企业成本波动的主要影响因 素。调味品中直接材料成本占比最高（70%+）。根据海天味业招股书披露，原材料 中的大豆/白砂糖分别占比 17.6%/14.4%，包材中的塑料瓶/玻璃瓶/纸箱分别占比 11.8%/12.2%/4.7%。同时，由于采购周期及酿造周期，成本上涨体现在报表端存 在一定滞后性。
16-17 年提价周期： 1） 成本压力方面：自 2016Q3 开始显现，其中以玻璃、PET 为代表的包材上涨幅 度较高，周期内最大涨幅分别为 51.4%/40.5%，大豆/白糖等主要原材料价格 也有上涨，但 16-17 年成本上涨周期持续时间较短，17Q2 成本压力开始环比 回落。
2） 提价动作：2017 年开始（成本压力显现后 2 个季度）各调味品企业纷纷调价 应对成本压力，其中：海天味业在 2017 年 1 月率先提价，中炬高新、千禾 味业在其后 2-3 个月分别跟进提价，整体提价幅度在 5%-8%。
3） 报表端表现：海天作为龙头，掌握行业定价权，提价后动销顺畅、传导顺利。 从业绩提振角度看，龙头提价后，需要增加费投的时间周期和幅度更低&业绩 提振的持续时间更长。海天提价后，17Q1-18Q2 连续 6 个季度毛利率同比上 行。由于提价初加大费投，减轻提价对销量的冲击，17Q1/17Q2 两个季度，毛 销差有所下滑，随着提价的顺利落地，毛销差持续上行 4 个季度至 18Q2。中 炬投入更多的促销与渠道费用，提价后，毛销差承压的时间更长（承压 3 个 季度）。从打款情况看，龙头提价后动销传导顺利，预收款连续高增。提价消 息往往会刺激前一个季度预收账款大幅增长，如：16Q4 海天/16Q4 中炬/17Q1 千禾预收账款分别同比+61.7%/+107.5%/+85.2%，但仅海天实现 17 年各季度 预收账款仍实现显著的同比增长，中炬、千禾预收账款在提价后的 1 个季度， 增速明显回落（后转负）。
21-22 年提价周期： 1） 成本压力方面：2020 年以来各原材料价格陆续开始上涨（20Q2 大豆开启上涨， 20Q3 玻璃瓶出现抬头趋势，21Q1PET 进入上涨通道），其中，21Q1 开始上涨 加速，成本压力加大。22H1 原材料成本仍有所上涨&高位震荡，22H2 起调味 品包材价格不同程度回落，进入 22Q4 后大豆成本开始环比回落（但由于酱油 产品存在较长酿造期，在毛利端的体现有所滞后）。23 年原材料、包材等成本 下探。21-22 年提价周期相比上一轮周期，成本压力时间更长，对应原材料成 本上涨幅度更高。
2） 提价动作：2021 年底（成本压力加大后 3-4 个季度）各调味品企业纷纷调价 应对成本压力，其中：海天味业在 2021 年 10 月底率先提价，中炬高新、 千禾味业、李锦记在其后 1-2 个月分别跟进提价，整体提价幅度在 3%-10%。 与上轮提价动作不同，由于外部需求+库存压力，各调味品企业提价时间更晚， 且提价产品范围有所收窄。
3） 报表端表现：受行业&个股维度多重因素影响，提价（幅度较小，难以覆盖成 本上涨）+控费下，盈利端仍承压。整体：疫情扰动、终端需求恢复不及预期、 成本上涨周期较长、库存水平高等因素；个股：海天变革期主动调整，规模 效应减弱+产品结构变化扰动等因素。
