流量规模维持高质量增长，Z 世代及高线人群占比较高。
哔哩哔哩用户规模持续增长，用户粘性持续提升。哔哩哔哩 24Q1 DAU 达 1.02 亿人，同 比增长 9%，环比增长 2%；MAU 达 3.42 亿人，同比增长 8%。目前哔哩哔哩已经把战 略目标由流量大盘（MAU）增长转为用户活跃度（DAU/MAU）增长，哔哩哔哩 24Q1 DAU/MAU 达 30%，同比提升 0.3pct；此外，公司月人均互动次数以及用户单日使用时 长均随优质内容增长逐渐提升，23 年 B 站月均互动次数达 151 亿次，同比增长 14%； 公司用户年留存基本维持在 80%以上，体现出 B 站用户的高粘性。此外，公司用户规模 仍有较大潜力，CEO 陈睿于 23 年 10 月提出主站移动端 DAU 要在现有基础上翻一倍的 目标。我们认为 DAU 健康增长有望助力 B 站实现盈利的进程，配合收入增长有望形成 正循环的飞轮效应。
内容丰富带动用户持续破圈，助力 B 站流量增长。B 站内容生态逐渐丰富带动用户持续 破圈，从最初的二次元用户逐步拓展至更为广泛的群体，成为 B 站流量增长的推动力之 一。例如，B 站泛知识 UP 主以及相应内容的增长将对获取知识有需求的群体均转变为 B 站潜在用户，如优质知识区 UP 主小 Lin 说等拥有较为优质的专业知识内容输出能力， 将持续吸引各个年龄段、对获取知识有需求的用户。根据哔哩哔哩披露，目前有大量的 70、80 后用户加入 B 站，将 B 站视为获取知识的主要平台之一。因此，我们认为 B 站 在中高年龄段互联网用户渗透率将会持续提升，带动哔哩哔哩实现用户破圈增长。
在整体用户画像上，我们认为 B 站用户质量以及付费能力均较高，因此随平台商业化进 程不断推进，平台付费用户渗透率以及 ARPPU 有望持续提升；此外，较高的流量质量 亦增加平台广告价值，平台广告收入亦有望持续提升。
用户质量较高，对一线大学生渗透率超 90%。根据哔哩哔哩在 2023 年投资者日披 露，公司目前用户群体集中在 30 岁以下，90 后与 00 后用户占比高达 78.67%，其 中 18-24 岁以下用户占比 60.28%，25 岁-30 岁用户占比为 16.71%。用户平均年龄 22.8 岁，为是中国最受年轻人欢迎的平台；此外，根据哔哩哔哩 23 年 5 月在上海 网络视听内容创作者大会公布，中国 985、211 大学生中使用 B 站的比例超过 82%。 我们认为哔哩哔哩在年轻人中有较大影响力，尤其是知识水平较高的一线大学生。 随 90 后以及 00 后用户步入职场，其付费能力均会得到较为显著的提升。年轻人消 费观念和消费意愿整体更强，愿意为兴趣付费，且对价格的敏感程度较低，因此 B 站用户群体付费能力有望不断提升，且拥有较高的付费意愿。
一线城市用户占比显著高于行业，平台用户付费能力及意愿较高。根据 QuestMobile 数据，哔哩哔哩一线/新一线用户占比高于互联网大盘以及其他视频平台。截至 2022 年 12 月，哔哩哔哩二线及以上城市用户占比为 44.63%，互联网大盘则为 39.23%， 哔哩哔哩高出 5.40pct；哔哩哔哩一线/新一线用户占比为 27.66%，互联网大盘则为 22.13%，高出大盘 5.53pct；此外，高线城市用户拥有高消费潜力以及高付费意愿， 因此哔哩哔哩每月花费 1000 元及以上的用户占比达 80.10%，高出互联网大盘 10.12pct。
哔哩哔哩作为社区属性浓厚的平台，拥有较强网络效应。哔哩哔哩与其他中/长视频平 台最大的差异化竞争点即为其特色化的社区运营，哔哩哔哩用户可以感受到其他用户的 存在和影响，用户间可以通过自己的行动为彼此增加价值，以上即为社交平台下的网络 效应。哔哩哔哩用户间活跃程度较高，在用户与 UP 主活动过程中，用户可以收获优质 内容，获得精神/知识上的资产；UP 主则可以获得情感上的认同以及实际的物质回报， 因此平台网络效应较强。根据里德定律，拥有网络效应的平台随用户数量的增加，其价 值将实现指数级别的增长。因此，社交属性平台的用户粘性远大于普通的娱乐性平台， 且用户留存成本更低。
网络效应作用下，哔哩哔哩营销费用拥有较大弹性。在强网络效应带动下，哔哩哔哩拥 有较高的用户粘性，因此在公司降本增效战略下，平台单用户获取以及留存成本有较大 下降空间。根据公司财报披露，公司 2023 年销售及营销费用为 39.16 亿元，同比下降 20.42%，主要因与用户获取有关的推广开支减少所致；尽管用户获取的推广开支有所下 降，哔哩哔哩 DAU 维持强劲增长趋势。因此，我们认为在前期通过营销费用获取一定规 模的用户以及优质 UP 主后，公司在网络效应作用下，其平台价值已经实现了几何级的 增长，从而降低公司用户/UP 主的获取以及留存成本。综上，我们认为哔哩哔哩（销售 费用+收入分成成本）/收入有望持续下行同时维持 DAU 以及 UP 主数量的稳健增长，带 动公司内容生态以及盈利能力的高质量发展。
哔哩哔哩近年流量规模稳步提升，我们预计公司用户粘性有望持续提升。哔哩哔哩通过 优质的内容获取用户，通过拓展内容垂类，加速用户破圈，如中高年龄段用户占比逐渐 提升。因此，在互联网红利以及公司破圈战略的双重推动下，公司在过去五年中 MAU 实现快速增长。目前，哔哩哔哩 MAU 已破 3 亿人，公司已将战略重点由 MAU 增长转换 为用户粘性以及活跃程度增长，根据公司业绩会表示，DAU 的增长是 B 站实现盈利的前 提和基础，有望加快平台广告、直播的变现节奏，DAU 增长以及收入增长有望形成正循 环飞轮效应。我们认为在哔哩哔哩独特社区氛围以及正循环的内容生态带动下，公司DAU 及用户粘性将维持增长趋势，MAU 增速将有所放缓，我们预计 2024-2026 年 MAU 分别 为 3.4/3.5/3.6 亿人，DAU 分别为1.1/1.2/1.3 亿人，DAU/MAU 为 32.0%/33.5%/34.7%。
