通胀稳定时期价格改革更能顺利推进。
回顾我国 45 年来的价格改革历程发现，在通胀稳定时期，价格改革的推进更加顺畅，反 之则较难。我国价格改革快速推进的时期，通常都是通胀偏低或较为稳定的时期，比如 1981-1984 年、1986 年、1990-1992 年、2002-2004 年、2013-2016 年。在通胀较高的时期， 价格改革步伐会放缓或遭遇阻力，比如 1988 年、1994-1995 年、2007-2008 年。 目前，由于经济增长动能切换和周期性因素的影响，我国物价总水平相对偏低，今明两 年的回升大概率也将保持温和态势。从历史经验来看，或是继续深化价格改革尤其是完 善资源品价格形成机制的窗口期。
我们选取 2001 年之后放开政府定价、并且在权益市场有对应细分行业的五类商品和服 务，来分析政府定价放开后的价格弹性与权益市场影响。这五类商品和服务分别为：氮 肥（生产资料）、民爆器材（工业品）、民航（交运服务）、火电和燃气（公用事业）。
1、政府定价放开后，价格弹性均有扩大。一次性或逐步放开政府定价后，相关商品和服务的价格弹性均有扩大（价格走势参见下 一节图表）。五类商品和服务价格放开的时间点： 1）氮肥价格于 2009 年放开10。 2）民爆器材价格于 2014 年放开11。 3）民航客运和货运航线的价格从 2004 年开始逐步放开，随后在 2010 年、2013 年、2014 年12、2016 年13、2017 年14和 2020 年15多次进一步放开16。 4）燃煤发电，于 2019 年将燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制17，2021 年进一步扩大浮动区间18。 5）燃气，天然气价格从 2013 年开始逐步分气种放开。
2、价格弹性放大会提高盈利弹性，影响权益表现。第一，氮肥行业：放开政府定价后，尿素价格有涨有跌且弹性明显放大。相关上市公司 的加权 ROE 与尿素价格的相关性较高，2005 年以来的相关系数为 0.44。氮肥行业的相 对收益表现与尿素价格的相关性极高，2005 年以来的相关系数高达 0.85。
第二，民爆行业：价格放开后，炸药价格有涨有跌。当炸药价格大幅上行时，或能提高 ROE，比如 2021-22 年。2014 年以来，四大民爆公司的加权 ROE 与 PPI 炸药同比的相关 系数为 0.28，民爆行业的相对收益表现与 PPI 炸药同比的相关系数为 0.39。
第三，民航运输：价格逐步放开后，机票价格有涨有跌。三大航司的加权 ROE 与我们估 算的机票价格相关性较低，主要原因可能是民航运输需求波动大、成本受国际油价和人 民币汇率影响明显。但航空运输行业的相对收益表现与机票价格的相关性较高，2018 年 以来的相关系数达到 0.52。
第四，火力发电：上网电价浮动区间在 2019 年确定并于 2021 年扩大后，电力价格明显 上涨（以 PPI 电热定基指数衡量）。但相关上市公司的 ROE 与电力价格的相关性较低， 主要原因是成本端的煤价波动幅度远大于电价±20%的浮动区间，我们测算六大火电公 司的加权 ROE 与电、煤价差（PPI 电热同比-PPI 煤炭采选同比）的相关性较高，2001 年 以来的相关系数达到 0.4。 我们认为，其他商品和服务价格放开后，对 ROE 和权益表现是中性的，因价格是双向波 动。而电价浮动区间放开对火力发电是明确的利好。火电成本端的煤炭价格更抗跌更易 涨（供给偏紧）、需求端非常刚性，电价浮动区间放开将明显利于火电行业盈利改善和 ROE 的稳定性提升，从而带来估值的重塑。
第五，燃气：非管制气在 2014 年放开后，伴随居民用气和工商业用气价格于 2018 年并 轨，燃气价格波动有涨有跌，价格弹性放大。相关燃气公司的加权 ROE 与燃气价格（以 PPI 燃气定价指数）相关性高达 0.81。但 2021 年以来燃气价格明显上涨，燃气行业指数 并未跟涨而是横盘震荡，主因是其中多数是燃气运营和销售公司，盈利分化较为明显， 其差异或源于下游客户群体结构差异（工商业和居民用气的占比不同）、地区差异（定价 和顺价程度、政府补贴幅度等）。
