当下库存周期的两大差异：库存平坦化和状态不连续。
近一年来，市场关于库存周期的讨论十分热烈，主要原因是此轮主动去库存阶段时滞较 长，自 2023 年二季度起便有补库存的预期，但从之后披露的数据看，工业企业库存并未 得到有效回补。 下面我们通过数据来观察这一点。传统宏观库存周期一般根据经济增长和库存的变化将 历史样本进行分类，进而划分成“被动去、主动补、被动补和主动去”这四个状态。通 常我们会根据工业增加值同比和工业企业库存同比的环比变化（比如 6 个月的差分）来 判断经济增长和库存的方向，但如果数据的毛刺较多可能会使得方向变化较快，从而导 致库存周期的状态不够稳定。
在根据景气指数划分库存周期之前，我们先观察下景气指数和 A 股盈利、工业企业库存 的对应关系。如果景气指数能够较好地反映所跟踪变量的趋势，这样才能够用于准确划 分库存周期。截止至 2024 年 4 月 30 日，经济景气指数领先 A 股营收同比 6 个月左右，对未来 6 个月营收变化方向判断的胜率约为 74%，即当前增长指数为正， 未来 6 个月营收改善的概率为 74%；而库存景气指数底层指标基本是工业企业库存的细 分项，与工业企业库存同比几乎同步，能较好地反映宏观整体库存的变化。
同时，我们也注意到一个特殊的现象：自 2023 年开始，工业企业库存同比出现斜率平坦 化的趋势，即总量变化不大。这背后的原因主要有两个：1）以地产基建为主的传统经济 动能不足，反映在 M1 和 PPI 数据同样也出现底部平坦化，价格修复有难度；2）以新能 源和 TMT 为主导的新经济需求不够旺盛且联动性较弱，难以全面刺激需求修复。从经济 景气指数也可以看出，近三年除了 2022 年下半年有一波时间较短的复苏以外，其余时 间均在 0 轴以下。短期看，新旧动能产业产生需求共振概率不大，总量库存平坦化的趋 势可能会延续。
然后，我们根据上述经济景气指数和库存景气指数在 0 轴上下，划分经典的库存周期四 个状态：主动去、被动去、主动补和被动补。我们发现两个特殊的现象：1）此轮（2023 年 2 月至 2024 年 4 月）主动去库存时滞较长：目前宏观处于“经济下，库存下”主动 去库存阶段，并且时间上达到历史最长的 15 个月，与上述库存平坦化的趋势保持一致； 2）此轮库存周期状态不连续：2005 年至今共经历约 5 轮库存周期，前 4 轮的库存周期 状态较为连续，即按照“被动去—主动补—被动补—主动去”的顺序依次呈现，但此轮 库存周期状态不连续，例如 2021 年直接从被动去到被动补，反映了传统经济的扰动项 加剧，导致“经济领先库存半年到一年”这一传统范式被打破。
在总量库存平坦化和库存状态不连续的大背景下，本节我们探讨下传统宏观库存周期指 引的规律是否依然有效，以及可能有哪些局限性？ 首先，我们观察库存周期对权益资产的择时效果。根据经典库存周期逻辑，在被动去和 主动补阶段做多权益资产，其余两个阶段下空仓。注意，因为统计局数据披露的滞后性， 将经济增长和库存景气指数分别滞后一个月处理来计算信号，例如 5 月披露的 4 月底数 据，在 5 月底用于择时判断。
然后，我们观察库存周期下行业轮动的历史规律。这里我们统计了四个宏观库存周期下 不同大类板块（中证行业）和行业（中信一级行业）未来三个月的表现。可 以得到两条和先验逻辑保持一致的规律： 1） 被动去阶段（复苏早期）消费、金融和 TMT 表现占优：消费的逻辑在于下游终端 需求和价格相对稳定，企业倾向于率先补库存，该阶段下可选消费未来 3 个月收 益为 9%，必选消费为 10%；金融和 TMT 占优逻辑可能并不是库存周期，而是 复苏早期信用通常也处于扩张期，市场风险偏好得到提振，高 Beta 行业占优； 2） 主动补阶段（复苏中后期）上游能源和原材料占优：逻辑在于下游率先回暖后， 对上游原材料和能源需求增加，从而带来量价提升。可以看到，该阶段下能源和 材料未来 3 个月收益约为 8%-9%，而煤炭和有色金属收益则达到 13%。
这些库存周期指引下的行业轮动规律（下游-中游-上游）逻辑上固然成立，但这是过去近 二十年宏观数据大波动背景下统计验证得到的，在当下时代背景下也面临一些挑战。举 个例子，2021 年后宏观库存周期基本上处于被动补和主动去阶段，若按照传统库存周期 逻辑应该规避周期行业，但此阶段煤炭行业走出独立行情，连续 3 年正收益。
因此在总量数据平坦化背景下，如果仅仅根据自上而下历史规律，容易错过一些行业结 构性机会。更何况根据历史规律寻找占优板块这一做法，行业标签过于机械化，仅能作 为规律参考，很难真的落地到投资策略中。此外，我们也观察到此轮库存周期中大类板 块内部各个行业库存同比变化也存在一定差异，行业微观结构特征比以往更加突出，因 此我们建议当下应该重视行业库存周期的研究，重结构轻总量。
