资产荒行情持续，城投债，尤其是中长久期弱资质城投债收益率和利差大幅下行。
今年上半年（2023 年 12 月 31 日至 2024 年 6 月 30 日，下同），资产荒行情持续演绎，城投债收益率随市场利 率快速下行，城投债信用利差也震荡走低，中长久期中低资质品种表现更强。去年下半年“一揽子化债”政策 推进以来，地方债务风险得到了有效缓释，且监管严控城投债券一级发行，城投债出现了供不应求的局面，叠 加市场利率下行，非银流动性充足，城投债迎来了一轮全面牛市，各期限各评级城投债收益率和利差均明显下 行，尤其是中长久期弱资质品种下行幅度更大。 具体来看，1-5Y 期国开债收益率下行 40-51BP，1-5Y 期 AA 级及以上城投债收益率下行 55-86BP，1-5Y 期 AA(2) 级城投债收益率下行 73-118BP，1-5Y 期 AA-级城投债收益率分别下行 88BP、169BP、220BP 以及 270BP。2-5Y 期 AA-级品种收益率下行幅度明显更大。从信用利差来看，1-5Y 期 AA 级及以上城投债利差下行 5-40BP，1-5Y 期 AA(2)级城投债利差下行 23-72BP，1-5Y 期 AA-级城投债收益率分别下行 38BP、123BP、180BP 以及 224BP。 中低资质中长久期城投债利差下行幅度明显更大。
“一揽子化债”政策推行之后，城投债务增速整体得到明显控制，期限结构优化，综合融资成本整体有所下 降。23 年末发债城投有息债务规模达 58.43 亿元，较 22 年增加 9.57%，虽然增速仍然不低，但是较 22 年增速 11.84%仍然出现了明显的下滑，显示发债城投有息债务增速得到一定的控制。分区域来看，重点省份发债城投 债务增速整体处于较低水平，云南、天津、甘肃和辽宁等省份发债城投有息债务增速不足 3.5%，贵州、黑龙江 和青海甚至为负，重庆和广西发债城投有息债务增速分别为 8.06%和 6.70%，相对较高，但也低于全国平均水 平。非重点省份发债城投有息债务增速表现也分化，浙江、四川、河南、江苏、福建以及山东等省份发债城投 有息债务增速在 10%以上，该类区域经济发展整体相对较好。湖南、陕西、上海和山西等省份发债城投有息债 务增速低于 6%，债务增速控制在较低水平，而广东、安徽、湖北、江西以及河北等省份发债城投有息债务增速 在 7%-9%之间。 23 年发债城投短期债务占比先上后下。22 年末发债城投短期债务占比为 24.74%，23 年上半年受理财赎回潮影 响，城投债发行期限明显缩短，23 年 6 月末发债城投短期债务占比上升至 27.37%，23 年下半年，受化债政策 影响，城投债务期限结构有所优化，发债城投短期债务占比降低至 26.18%。 发债城投整体融资成本也小幅下降。我们估算 23 年发债城投整体综合融资成本为 4.79%，较 22 年降低 20BP。 非重点省份之中，西藏、山西、江苏以及安徽等省份发债平台综合成本下降较多，分别下降 46BP、41BP、39BP 以及 37BP。而重点省份之中，辽宁、宁夏和云南等省份发债平台综合成本下降较多，分别下降 89BP、63BP 以 及 61BP。
24 年以来，城投发债期限进一步拉长，发债成本进一步降低。24 年 6 月，1Y 期及以内城投债发行占比由 23 年 12 月的 33.67%降低至 20.75%；1-3Y 期城投债发行占比由 23 年 12 月的 60.07%降低至 32.05%；3-5Y 期城投债 发行占比由 23 年 12 月的 5.42%上升至 40.85%；而 5Y 以上城投债发行占比由 23 年 12 月的 0.83%提升至 6.35%。
控增速、降成本、拉久期、压缩新增项目投资可以有效地降低平台债务压力，但在土地财政不可持续且严控平 台新增债务的背景下，庞大的存量债务规模使得地方平台的付息支出尚未明显下降，但我们认为防风险要求下 城投债刚兑的底线仍会牢牢守住。今年 1-5 月，全国政府性基金预算收入 16638 亿元，同比下降 10.8%。分中 央和地方看，中央政府性基金预算收入 1764 亿元，同比增长 9.8%；地方政府性基金预算本级收入 14878 亿 元，同比下降 12.8%，其中，国有土地使用权出让收入 12810 亿元，同比下降 14%，地方政府土地财政仍面临较 大的压力。在这样的背景下，平台今年新增项目投资也明显压缩，但仍面临较大的利息刚性支付压力。截至 23 年末，发债城投有息债务规模 58.43 万亿元，假设 24 年综合融资成本为 4.5%，则利息支出规模约 2.63 万亿 元。监管目前对城投发债政策整体仍为“借新还旧”，非标融资整体严控新增，且平台自身现金流有限，资产盘 活短期仍面临一定的限制，平台利息支出短期主要或依赖银行新增融资。平台现金流压力或仍在增加，但是在 化债的大环境下，我们认为城投债刚兑的底线仍会牢牢守住。
展望下半年，预计化债政策将更加重视落地落实，城投债务增速的压降、债务期限结构的优化、债务成本的压 降有望持续。去年 7 月 24 日中央政治局会议提出“一揽子化债”方案以来，部分投资者担心化债政策持续性的 问题，但是 3 月 22 日国务院防范化解地方债务风险工作视频会议提出化债不仅是“攻坚战，更是持久战”，4 月底中共中央政治局会议提出要深入实施地方政府债务风险化解方案，显示未来化债政策大概率仍会持续推 进，且将更加重视政策的落地落实，比如重点区域扩容，政策行、大行甚至区域大型城商行加强对平台非标债 务的置换，加快压降融资平台数量和债务规模等。建议重点关注 7 月召开的三中全会关于地方债务风险化解的 相关表述。尽管下半年在严控债务新增的要求下平台仍或面临较大的现金流压力，土地财政也难以出现显著改 善，但是化债政策的强化和推进，可能也会使目前城投债务增速的压降、债务期限结构的优化、债务成本的压 降持续，或难以使投资者对城投债刚兑的信心动摇。
监管机构限制平台非标债务融资，要求只减不增，降低高息非标融资，但政策可能也会打开“正门”缓释相关 风险。5 月，国家金融监督管理总局发文指出，推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格 租赁物进行重组、续作。6 月，据证券时报记者报道多家信托公司收到监管部门的窗口指导，明确地方平台项 目展业标准。据悉，窗口指导的主要内容是，严格落实《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国 办发〔2023〕35 号文，简称“35 号文”），机构须通过“融资平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管 名单。若在名单之内，不管作为融资主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资。下半年平台， 尤其是名单内平台的非标融资会面临更大的压力，但在这样的背景下，监管也会推动政策行、大行甚至大型城 商行加速平台非标债务置换，部分对非标资金仍有较大依赖的地方政府/平台或通过资产整合成立新的产业类国 企，或者加速退名单来实现新增非标融资，但非标债务规模整体压降的趋势或难以改变。 尽管融资平台退名单正在推进的过程中，但考虑退名单后相关企业新增融资还要满足现金流、主营业务收入、 资产等指标的要求，其对短期债券净融资的影响可能相对有限，短期可能也不会对其估值产生影响，平台真正 实现业务市场化转型还任重道远。5 月重庆部分区县级平台相继发布不承担政府融资功能公告声明，可能反映了地方政府积极响应中央“压降融资平台数量和债务规模化债”的要求，但这可能并非意味企业已经退出平台 名单，更可能是做好了退名单的准备，后续推进可能还要等待相关细则。5 月下旬以来，重庆市江北区、渝中 区、南岸区、云阳县以及开州区等多个区县平台相继发布不承担政府融资功能公告声明：“自本声明公告之日 起，不再承担政府融资职能。企业依照市场法则自主经营，自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任。”但 与以往其他区域企业声明不承担地方政府融资功能不同的是，本次强调了“为深入贯彻落实党中央、国务院、 市委、市政府关于加强地方债务风险防范化解和加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型，切实厘清 政府与企业的权责边界，持续巩固发展政资分开、政企分开改革成果，进一步推动国有企业参与市场竞争”。而 在 3 月 22 日，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议指出：“要加快压降融资平台数量和债务规模，分类 推动融资平台改革转型”。因此，本轮声明可能反映了地方政府积极响应中央的相关化债要求。但是，相关声 明可能并非意味企业已经退出城投平台名单，更可能是做好了退出名单的准备工作，比如实现隐债清零、与主 要债权人沟通好退名单事宜等。当前，退出名单具体细则的推出尚未公布，而这些公开声明不承担政府融资功 能的平台可能会率先退出平台名单。
但目前来看，平台退出名单之后，对其债券净融资短期影响或有限。对于名单外的平台，主要看其现金流、主 营业务收入以及资产等指标是否满足城建类企业的认定。但目前来看，大多数平台仍或难以满足相关指标要 求，协会发债需要政府出函且需声明是市场化经营主体发债资金用于也仅限于借新还旧。因此，平台退出名单 之后，除少部分或被交易所、协会认定为产业类的主体可以突破新增融资外，大多数其他平台仍或只能借新还 旧，对平台债券净融资短期影响或相对有限，后面需重点关注监管机构对平台发债政策的变化。而我们统计的 声明市场化经营主体利差走势和其他平台利差走势目前仍未出现分化的迹象，退平台名单短期内对其估值的影 响或有限。
