日本自90年代以来的经济增长缓慢，也体现在居民收入上， 除了经济危机期间，日本居民转移净收入常年为负，是为老 龄化压力（社保）的又一体现，而经营性收入在国内需求萎 靡的情况下也常年为收入增速的拖累项。
1945-1960：轻工业恢复至战前，“倾斜生产方式” 助力重工业起步
产业政策：一是大力恢复受战争破坏较小的轻工业，另一方面开始发展钢铁、煤炭等重工业。1947-1949 年日本对钢铁煤炭等基础工业实行“倾斜式生产方式”，补贴产品市场价低于成本的重点行业，同时1947 年1月日本政府成立复兴金融金库，对煤炭、钢铁、电力、化肥等产业部门提供了大量贷款。1950年代日 本政府陆续建立、推行了《企业合理化促进法》、《钢铁合理化计划》、《煤炭合理化计划》、《电力开 发计划》等，促进重工业发展。
经济：轻工业仍是战后15年日本经济恢复的主驱动力。战后十年日本产业结构仍以轻工业为主，1951年 日本商品出口中有45%为纺织品，回到了1937年比重水平,1960年虽下滑至30%，但其水平仍高于快速提 升的机械和钢铁制品。在日本产业政策引导以及朝鲜战争爆发所带来的工业订单刺激下，日本制造业占 GDP比重从1946年的16.3%提升至1960年接近30%的水平，战后15年间日本实际GDP增速平均接近10%， 1956年工业产出已经接近1937年的两倍，使得日本经济出现神武景气（1955-1957年）。
1960-1970：重工业发展进入全盛期
产业政策：产业结构致力于调整为以重工业为中心。1960 年，日本政府推出了“国民收入倍增计划”推动产业结构 升级，将贸易立国确定为基本国策。1963 年，日本政府发表《关于产业结构的长期展望》，把重化学工业作为产业 结构高级化的核心方向。金融方面，日本政府对重点发展的工业（钢铁、电力运输等）实行低息贷款，并设立专项资 金引入先进技术（汽车、石化、飞机制造等）。贸易政策上，日本实行进口保护政策，1960-1970年平均进口关税税 率达到7.2%，前十五年平均仅2.1%。
财政政策：维持较低税收水平，重点对所得税、地方税实行减税，促进储蓄增长，加速资本积累。
货币政策：逐步降息，日本央行贴现率（Discount rate）从1960年的7%逐步下调至1970年的6%。
经济：重工业推动经济平均增速达10%。至70年代末，日本产业部门已经趋于全面，1960-1970年，名义制造业增 加值结构中纺织品部门占比下降4%，而石油煤炭（+2%）、基本金属（+2%）、金属制品（+1%）、一般机械 （+3%）、电气机械（+5%）、运输机械（+3%）行业占比均实现提升。日本1970年出口结构中，纺织品占比已经 下降至11.4%，而化学品、钢铁制品、机械比重分别提升至9.8%、19.7%、46.3%。这十年日本经济增速平均达到 10%，迎来三大景气时期：岩户景气（1958～1961年）、奥运景气（1962～1964年）和伊奘诺景气（1965～1970 年），1968年成为仅次于美国的世界第二大经济体。
1970-1980：石油危机推动日本产业“集约化”转型
产业政策：石油危机迫使日本产业向“集约化”进行转型，日本政府将技术密集型行业，包括汽车、机械、 半导体作为主导产业，将资源密集型的钢铁、化学工业向亚洲国家进行转移。1971年，日本提出《70年代 通商产业政策构想》，确定“以知识密集型产业”为重点发展方向，重点扶持电子计算机、集成电路、飞 机制造、信息产业等。具体措施上，日本政府对高耗能产业和过剩产能进行“减量经营”，1978年制定 《特定萧条产业安定临时措施法》等法律，是为日本版供给侧改革。为推进高端技术产业的发展，日本通 过多项法律，政策重点支持机械、电子、软件开发三大行业。
财政+货币政策：从货币财政双宽松到双紧缩的转变，成功抑制通胀。1971年布雷顿森林体系崩溃导致日 元大幅升值，1973年之前日本政府采取货币财政双宽松的政策，一方面继续降息，另一方面启动“列岛改 造计划”，大兴基建。但是，石油危机的到来导致货币财政转为紧缩，财政紧缩预算，日央行强化“窗口 指导”，使得日本CPI通胀于1978年回落至3.8%。
经济：日本汽车、家电、电子替代钢铁、石油成为支柱产业。1970-1980年，日本石油煤炭、非金属矿物 产品、加工金属制品、打印出版在实际制造业增加值中的比重分别下降了7.2%、1.6%、1.1%、3.3%个百 分点，而电气机械、交运设备、一般机械占比则分别提升5.2%、2.4%、2.0%个百分点。
日央行加息+地产政策收紧戳破泡沫
为抑制通胀及资产泡沫，日央行80年代末转 向加息，戳破股市泡沫。从1989年5月起， 日本央行在15个月里加息五次，将官方贴现 率从2.5%提高到6%的水平。快速加息直接导 致了日本股市在1989年12月29日见顶，当天 日经225指数触及了38957点的历史新高。 地产监管政策收紧，地价上涨被打破。1990 年3月，日本财务省发布了“关于土地相关贷 款的限制”的通知，地价开始下跌。
日本资产负债表衰退主要体现在企业去杠杆
日本资产泡沫被戳破之后，日本企业部门资产在 短时间内大幅贬值，财务状况大幅恶化，企业投 资的动力被利息压力及偿还债务压力所抑制，居 民消费意愿回落，日本陷入“资产负债表”衰退。 当泡沫破灭后，大量企业处于资不抵债的状态， 其行动目标将由追求利润最大化转变为债务最小 化。此时企业会把大部分利润用于还债而非投资， 经济陷入持续衰退。
日本资产负债表衰退，使得经济经济增速陷 入长期低迷，内需不足使得CPI、PPI陷入长 期通缩，而社保压力（老龄化）及80-90年 代通过基建稳定经济增长中枢的尝试使得日 本政府债务压力不断上行。
政策复盘：财政失当举措令日本消费难有起色
日本共进行四次加征消费税税率的操作模式，并且无对应给中等收入群体减税的对冲措施，日本私人 消费对GDP贡献的中枢自1989年后连下四个台阶。日本分别在1989年、1997年、2014年和2019年 加征四次消费税税率，期间日本本有通过降低中等收入群体个人所得税稳定消费的机会，但日本反其 道行之对高收入人群的加税令日本经济稳定的最后希望也随之破灭。日本私人消费对GDP增速的贡献 同步连下四个台阶，从1981-1989年平均的2.2%逐次下移至2015-2019年的0.24%。
政策复盘：企业减税明显但但投资并未恢复
二十世纪九十年代后，日本企业所得税税负持续下降。日本法人税占私人企业盈利的比重在1990年达 到高点28.3%，但随着泡沫破裂，日本财政不断调整企业所得税政策，令企业所得税占GDP比重快速 下降，至2003年已经仅有9.8%。虽然后续有所回升，但回升的幅度并不大，仍然维持在10%-13%附 近低位震荡。 但税负下降并没有扭转企业投资意愿。日本企业所得税税负下降最快时间段，也就是1990-2003这个 期间，日本私人非住宅投资的增速一直以0为中枢波动，并没有因为税负的下降而令企业投资意愿出现 明显的回暖。
政策复盘：短期选择基建，但后续受社保掣肘
人口老龄化造成税源减少和社保支出压力集中反映在日本财政赤字上。1995年政府投资增长基本停 滞后，日本一般会计赤字率仍然持续扩大，从1995年的3.2%迅速上升至2000-2008年平均5.4%的水 平，背后一方面是源于人口老龄化带来的社保压力，另一方面则是快速积累的政府债务带来债务付息 金额的攀升。持续的赤字财政加速日本政府债务积累，仅为中央一般会计融资的日本国债，余额占 GDP比重就从1996年年中较为健康的43.4%迅速攀升至2006年年中的125.2%，十年上行81.8个百分 点。而经历2008年金融危机和2020疫情冲击后，日本国债余额/GDP在2022年已经达到198.9%，很 快将触及200%水平。
政策复盘：货币政策配合财政扩张
2020年底日本政府杠杆率已经达到237.9%水平。长期财政扩张带来政府债务付息压力，日本货币也 采取持续宽松的政策立场持续对财政输血，财政赤字货币化程度愈发激进。 1991-2003年隐性财政赤字货币化:日本央行贴现率从调低至1995年9月的0.5%, 1999年-2003年日 本央行增持41.5万亿日元政府债券，占此阶段中央政府新增债务的17.1%。2011年至今：金融危机 后日本央行采取量化宽松操作，2011-2020年日本银行新增持有的日本国债占日本中央政府新增债务 的156.4%。
中日资产负债表衰退对比：我国企业负向财富效应较小
相比中国，日本资产负债表衰退更多呈现在企业端，其在 1991年之前是日本各部门中购入土地资产的主力，据最早 数据口径，日本1994年土地在资产中占比已达25%左右， 这意味着日本企业在1991年泡沫经济破灭之时土地占总资 产比重很可能超过30%。 我国目前所有企业已购置未开发土地面积为5亿平方米，估 算价值为1.5万亿，而根据四经普数据，2018年我国二三产 业总资产已高达880亿，土地占比明显低于日本水平。（我 国大量土地已开发形成住宅供应）。 从政策手段来看，日本地产调控是压制需求，但我国本轮地 产调控是收缩供给。从政策结果来看，我国更多是供给超调， 潜在需求仍然存在，不同于日本资产负债表衰退后需求坍缩。
2013-2020：日央行超宽松政策促进贬值，但刺激信贷效果一般
日央行超宽松政策：QQE+YCC（2013-2024）。安倍经济政策的 第一支箭是积极的货币政策，日央行2013年推出QQE（扩张基础 货币、购买多种资产类别），2016年推出YCC（控制短端利率）。 1）日本国债利率被成功压低，但银行信贷投放效果不佳。2013年 至疫情之前，日央行通过QQE+YCC机制将日本国债利率连续4年 维持于0附近窄幅波动，但由于13-16年日本企业去杠杆尚未结束， 巨额基础货币投放转换为信贷的效率较低，形成了巨额存款准备金 淤积（“流动性陷阱”）。 2）日本国债利率下行扩大美日利差，使得日元汇率在2013-2016 年间贬值50%，有利于出口改善。 3）日元贬值+ETF资产购买，日本股市开启持续至今的一波长牛。
2013-2020：结构性改革优化劳动力、资本流入、企业治理
安倍政府的第三支箭是“促进增长的结构性改革”，主要包括公司治理改革、劳动力市场改革、外来劳工政策等， 可见第三支箭主要目的在于提升日本经济效率，具体措施如2013年安倍政府推出《日本工业复兴计划》，2014年 推出《产业竞争力强化法》等。 1）在增加日托场所、鼓励企业多样化工作方式等政策支撑下，2013年以来，日本女性劳动参与率提升6个百分点。 2）2013年以来日本制造业FDI流入较前十年大幅提升，其中主要贡献行业为电气机械和交运设备，安倍政府力 图重振日本产业竞争力。2013年日本制造业增加值占GDP比重仅19%，2018年恢复到了21%，终止了90年代以 来的去工业化趋势。 3）日本政府推动企业治理改革。2013年安倍晋三推动公司治理改革，明确要求提升日本企业的ROE（净资产收 益率），以促进就业、提高企业价值，刺激日本经济发展，2014年《伊藤报告》更是明确指出日本企业要追求 8%以 上的ROE水平。2014年制定了《“负责任的投资者”的各项原则》（stewardship code），2015年制定 了《公司治理法》，着力减少相互持股，推动外部董事普及，股东价值逐步得到重视。2023年，东京证券交易所 还出台一项新规定“对于PBR长期低于1倍以下的上市企业，要求其公布具体的改善计划”，增强企业盈利能力。
日本企业涨薪到位就够了吗？
我们认为，日本2024年“春斗”实现对居民较高的涨薪幅度仅是开始，需后续观察日本企业投资改善是否持 续，能否支撑起未来涨薪空间。
日央行对日本走出通缩的宏观传导逻辑演绎：日央行前期持续的宽松政策（QQE+YCC）压低日本国债利率， 拉大美日利差，进而使得日元主动贬值，并结合疫后海外大宗商品价格飙涨，形成输入性通胀。再进一步叠加 日本居民超额储蓄释放、劳动力市场紧张、岸田政府支持企业涨薪、企业盈利改善等因素，使得居民获得超出 通胀幅度的涨薪。居民实际收入、消费由此改善，同时用工成本上升促使企业增加投资，改善生产率，企业盈 利水平改善，最终在未来实现实际工资的持续增长（持续涨薪），并形成日本国内薪资和通胀的良性螺旋。
长期回顾：日本经济长期增长乏力的“三座大山”
日本经济为何在90年代之后陷入停滞？这实际上是一 个复杂的多元问题，从日本劳动生产率增速结构入手， 我们能够发现日本长期经济增速存在“三座大山”，即 人口、资本、全要素生产率（TFP）。 1）人口端，日本长期老龄化趋势已是众所周知，体现 在劳动生产率中劳动力质量贡献持续下行。 2）资本投入端，资产负债表衰退直接导致企业投资意 愿低下，这一情况到2013年后才有趋势性改善。 3）全要素生产率端，日本政府财政对于研发投资支持 力度的不足导致日本无法持续在尖端技术上赶超美国， 反而逐步落后于发达国家。
