盈利改善，股息上行。
景区国企过往掣肘：市场化激励不足下部分公司运营效率相对平平。过去来看，景区国企一般享有良好的自然资源优势，但由于各种原因部分公司市场化运作及激励上相对不充分，导致经营效率仍有待提升改善，主动积极对外谋发展相对不足。 去年以来国企改革全面强化，“一利五率”考核下强化利润总额增长，相对有助于景区公司管理层更加重视利润增长和积极主动全面谋求中线发展。近两年时代背景下，做大做优国有资产成为核心，央国企考核持续升级。从2019 年到2023年，国资委将中央企业主要经营指标由原来的“两利一率”调整为“一利五率”，即“一增一稳四提升”，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。
国企改革深化有望助力景区公司成本费用优化和运营效率提升。在国企改革强化利润考核压力下，景区国企有望强化市场化运营管理，降费增效，提升整体经营效率。同时一线旅游目的地城市或区域旅游收入扮演重要角色，不论从自上而下的综合考核还是从当地政府收支角度出发，景区公司从收入增长到业绩实质性释放的要求均得到强化。
落脚到公司 ROE，自然景区 ROE 经历 2015-2019 年下降后有望企稳在10%上下。自然景区公司 2015-2019 年景区公司 ROE 经历了下行阶段，我们分析主要系景区门票降价直接带来阶段压力，同时为抵抗单一门票经济压力，景区积极布局多元业态，商业模式逐步从垄断经营业态延伸至市场化竞争，实际财务表现相对平淡。伴随景区公司资产周转提升以及利润率提升，2023 年ROE 大多数位于10%左右或更高。国企改革强化下，景区投资正从多元尝试扩张到更重视投资回报阶段发展，同时未来 2-3 年正进入核心盈利业态扩容与利润释放的关键期。
景区公司具备分红能力。结合前述，基于长期永续经营能力，以及相对可预测的平稳现金流，景区公司在现金分红上具备一定基础。同时我们梳理了景区公司的资本开支情况，整体资本开始绝对额在 2019 年之前处于加速提升阶段，但此后相对平稳且有所收窄，若从占经营净现金流角度更是相对突出。我们认为，2017-2019 年景区公司寻求多元扩张的尝试，在原本垄断业务之外探索市场化竞争的二次销售业务（如演艺、茶叶、山下酒店）等，实际财务表现仍待验证。立足当下，一方面景区公司内部核心盈利项目进入密集扩容期，同时国企考核趋严，叠加消费环境复苏平稳，预计景区公司也倾向于在过往分散探索式投资专向更聚焦盈利核心主业的扩容升级上，资本开支需求相对放缓。
景区具备分红意愿，分红率趋势上逐年提升。2023 年景区分红率较疫前中枢均有所上移，其中股权存在一定博弈的丽江股份以 80%的高分红居于景区榜首，其次是天目湖（60%）、九华旅游（50%）等，其他景区龙头（峨眉山A、黄山旅游）分红率也处于 30-50%，而长白山目前再融资项目仍在推进过程中，分红率相对不高。从股息率看，景区上市公司普遍在 2%左右甚至更高。考虑其他市场化竞争的新项目投资回报周期，我们预计景区公司后续也会更加平衡发展与分红的问题。
