高基数下负债端韧性仍较为突出，看好资负两端共振改善。
人身险公司前 5 月整体保费实现较快增长，其中寿险为主要驱动。2024 年 1-5 月，人身险公司实现原保险 保费收入 22072.03 亿元，同比+12.3%，其中寿险、意外险和健康险分别同比+14.1%、-6.3%和+5.6%，保户投资 款新增交费和投连险独立账户新增交费分别为 3558.38 亿元和 78.27 亿元，分别同比+0.7%、+12.1%。 6 家上市险企11-5 月总保费同比+1.7%至 1.03 万亿元，月度累计保费增速整体呈逐月回升态势。各上市险 企前 5 月累计保费增速排序为：阳光（+9.8%）>国寿（+4.3%）>平安（+3.3%）>人保（-0.7%）>太保（-2. 1%）> 新华（-10.9%）。各上市险企去年 6 月当月保费占上半年保费比重排序为：太保（19.5%）>新华（18.2%）>国寿> （15.2%）>平安（+14.4%）>阳光（+11.5%）>人保（+11.4%）。
一季度上市险企新业务价值普遍实现较快增长，预计主要为新业务价值率优化带动。一季度，国寿/平安/太 保/新华/人保（仅包括人保寿险）新业务价值分别同比+26.3%/+20.7%/+30.7%/+51.0%/+81.6%。新业务价值增长 预计主要由新业务价值率优化带动。平安一季度新业务价值率同比+6.5pct 至 22.8%。上市险企新业务价值率优 化预计主因：1）银保渠道“报行合一”政策带动银保渠道 NBVM 优化；2）预定利率相比于去年同期下降。3） 产品结构优化。 预计受“报行合一”政策实施和政策引导保险公司淡化开门红影响，上市险企一季度新单保费增速面临一 定压力。国寿/平安/太保（代理人、银保和团险渠道合计新单规模保费，下同）/新华/人保（人保寿险和人保健 康合计，下同）一季度新单保费分别同比-4.4%/-13.6%/+0.4%/-41.0%/-9.7%至 1124.44 亿元/566.28 亿元/327. 91 亿 元/125.92 亿元/455.16 亿元。其中，人保前 5 月新单保费同比-9.6%， 4-5 月新单保费同比-9.2%，较一季度增速（-9.7%）小幅改善。
上市险企一季度期交保费占新单保费比重同比有所提升，缴费结构和缴费期限的优化可能是上市险企新业 务 价 值 率 优 化 的 驱 动 因 素 之 一 。 一季度，国寿 / 新 华 / 人保期交保费在新单保费中的占比同比 +5.8pct/+27.1pct/+3.3pct 至 66.5%/70.8%/32.2%。期交新单保费内部来看，一季度国寿和新华 10 年期以上期交新 单保费占比分别同比+5.6pct、+5.3pct 至 33.7%、11.1%。其中，人保前 5 月期交占新单占比为 32.7%，同比-3.0pct。
分渠道来看： 代理人渠道一季度新单保费实现较快同比增长，预计主要为人均产能提升带动。太保、新华代理人渠道一 季度新单保费分别同比+31.3%、+17.6%至 161.24 亿元、55.26 亿元，期交占比分别同比-4.5pct、+4.1pct 至 65.6%、 92.2%。代理人渠道新单保费增长预计主要为队伍人均产能提升带动。一季度，平安代理人人均新业务价值同比 +56.4%，国寿个险板块月人均首年期交保费同比+17.7%，太保 U 人力一季度月人均首年规模保费 8.3 万元，同 比+33.7%，新华绩优人力人均产能实现较大幅度提升。随着前期改革成效逐步释放、居民对储蓄险需求持续旺 盛，上半年人均产能有望延续改善态势。
一季度代理人队伍规模同比仍有下降，但队伍结构持续优化。截至 24Q1 末，国寿、平安代理人队伍规模分 别为 62.2 万人、33.3 万人，分别同比-6.0%、-17.6%，分别环比 23Q4 末-1.9%、-4.0%。队伍结构方面，国寿一 季度绩优人群数量和占比持续实现双提升；太保一季度绩优队伍整体规模稳定，优增优育成效显现，招募人力、 新人产能、新人贡献占比均同比提升；平安以优增优增员入口不断改善，一季度新增人力中“优+”占比同比 +11.0pct；新华一季度绩优人力规模有较大幅度的提升。
预计受“报行合一”政策影响，银保渠道一季度新单保费同比明显下降。太保、新华银保渠道一季度新单 保费同比-21.8%、-63.7%至 87.18 亿元、56.18 亿元，主因报行合一政策实施，银行代销保险产品的手续费率有 所下降。但仍需看到，报行合一政策实施有助于避免银保渠道的过度费率竞争，有利于银保渠道的长期健康发 展，看好银保渠道价值贡献能力的提升。缴费结构来看，新华银保渠道一季度期交新单占比同比+34.4pct 至 67. 9% ， 改善显著。
2024 年上半年，沪深 300 指数累计上涨 0.89%，涨幅较去年同期高 1.64pct，上半年投资收益有望同比改 善。一季度，国寿/太保/新华的年化总投资收益率分别同比-0.98pct/-0.4pct/-0.6pct 至 3.23%/5.2%/4.6% ，其中太 保未年化总投资收益率同比-0.1pct 至 1.3%。需要注意的是，国寿于一季度开始实施新会计准则，去年同期与当 期收益率口径未必完全可比。综合投资收益率方面，新华年化综合投资收益率同比+1.0pct 至 6.7%，平安年化综 合投资收益率为 3.1%。国寿/平安/太保/新华/人保一季度归母净利润分别同比-9.3%/-4.3%/+1.1%/-28.6%/-23. 5% 至 206.44 亿元/367.09 亿元/117.59 亿元/49.42 亿元/89.63 亿元。
上半年长端利率中枢仍呈下行态势，上市险企净投资收益率预计同比下降。上半年，10 年期国债收益率平 均值为 2.3449%，同比-46.42BP。一季度国寿/平安/太保的年化净投资收益率分别同比-0.80pct/-0.1pct/+0.0pct 至 2.82%/3.0%/3.2%，其中太保的一季度未年化净投资收益率为 0.8%。
负债端来看，居民对储蓄险需求预计较为旺盛，预计新单保费增速好于预期，报行合一政策和险企主动优 化产品结构有望带动价值率延续改善，上半年 NBV 增速有望超预期。前期市场普遍认为二季度新单保费增速 在去年同期预定利率调整前炒停售的高基数下会较一季度有所回落，但国寿/平安/太保/新华/人保/阳光 4、5 月 合计保费分别同比+9.4%/+8.4%/+9.4%/-8.8%/+13.0%/+23.8% ，较前 3 月的同比+3.2%/+1.2%/-5.4%/-11. 7%/- 3.7%/+5.4%均有进一步提升，其中人保寿险 4、5 月合计新单保费同比-13.6%，较前 3 月的-20.6%改善。虽然 6 月保费增速在去年同期高基数下面临压力，但在居民对储蓄险需求持续旺盛、前期渠道改革成效释放以及银行 在“报行合一”之后预计以量补价的背景下，我们仍然看好二季度整体新单保费增速表现好于一季度，上半年 NBV 增速有望超预期。下半年展望来看，看好 NBV 实现同比增长。新单角度，预计下半年储蓄险需求持续旺 盛，银保渠道新单保费去年四季度基数较低，看好新单保费延续增长。价值率角度，报行合一政策持续推进有 望带动价值率延续改善态势。
资产端来看，长端利率预计下行空间有限，叠加去年下半年基数较低，看好投资收益回暖。央行近期公告 称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务 一级交易商开展国债借入操作。7 月 5 日，《证券日报》记者从中国人民银行求证获悉，央行已与几家主要金融 机构签订了债券借入协议。目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、 信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。“借券”操作是央行对国债市场的一种调 控，目的是通过卖出国债来稳定利率，为市场降温。央行可能预示即将在公开市场进行国债卖出操作，以稳定 长债利率，防范利率风险；同时也反映了对当前国债价格与基本面偏离的担忧。展望来看，在央行持续表态防 止长端利率过快下行的背景下，长端利率有望企稳回升，上市险企资产配置压力有望缓解，利好资产端投资收 益改善。去年下半年权益市场波动较大，沪深 300 指数累计下跌 10.71%，对上市险企总投资收益率形成拖累， 在去年同期低基数的背景下，上市险企资产端有望同比回暖。
估值来看，当前寿险板块估值仍处低位，安全边际充足。截至 2024 年 7 月 12 日 A 股收盘，国寿、平安、 太保、新华的 PEV 倍数分别为 0.65x、0.52x、0.47x、0.36x，在过去 1 年所处分位数分别为 51%、44%、49% 、26%，在过去 3 年所处分位数分别为 30%、17%、46%、25%。 资金面角度，当前保险板块基金持仓明显低配。截至 2024 年一季度末，按普通股票型、偏股混合型、平衡 混合型和灵活配置型基金加总来看，国寿/平安/太保/新华 A 股的基金重仓配置比例分别约 0.01%/0.09%/0.05%/ 0.001%，在流通市值口径下分别低配 0.86pct/0.56pct/0.18pct/0.09pct。
