中美库存周期有望共振向上。
美国作为全球经济的重要驱动力，其需求强弱对全球制造业景气周期具有显 著影响。通过分析美国库存总额同比增速与销售总额同比增速的转折点，可以刻 画出美国库存周期的变动情况，进而判断全球制造业景气周期所处的位置。 库存周期的波动主要是由企业存货的调整所引起。在经济的不同阶段，企业 会根据市场的需求变化来调整其库存水平，而生产与需求错位则导致了周期性的 库存波动。具体来说，库存周期可划分为四个阶段，被动去库、主动补库、被动 补库、主动去库，与经济的不同阶段紧密相关： 被动去库阶段：通常对应经济触底或开始企稳阶段，市场需求开始回升，销 售状况改善，但由于生产计划调整具有滞后性，库存继续下降。数据表现为，销 售总额同比增速达到阶段最低点后开始回升，但库存总额同比增速仍在下降。
主动补库阶段：通常对应经济复苏阶段，企业预期市场需求将增长，因此开 始增加库存以备不时之需，企业对未来市场持乐观态度。数据表现为，库存总额 同比增速达到阶段最低点后开始回升，且销售总额同比增速也处于上升趋势。 被动补库阶段：通常对应经济平稳或下行阶段，企业的生产速度未能及时调 整以适应市场需求的放缓，导致库存水平继续增加。数据表现为，销售总额同比 增速达到阶段最高点后开始下降，而库存总额同比增速仍在上升。 主动去库阶段：通常对应经济下行阶段，企业意识到市场需求下降，为了减 少库存过剩的风险，开始主动降低库存水平。数据表现为，库存总额同比增速达 到阶段最高点后开始回落，且销售总额同比增速也处于下降趋势。 通过对美国库存周期的划分，我们可以发现，自 2023 年 7 月以来，美国销 售总额同比增速企稳向上、PPI 同比及制造业 PMI 见底回升，市场需求开始回暖， 进入被动去库存阶段。到了 2024 年初，美国库存总额同比增速出现向上的拐点， 美国库存周期逐渐从被动去库向主动补库阶段过渡。根据历史经验，主动补库阶 段平均持续时长大约在 11 个月左右，目前大概率仍处于补库存的早期阶段，这 就意味着 2024 年下半年有望处于主动补库的阶段。此外，1993 年以来 NBER 认 证的 3 次美国经济衰退时期均出现在主动、被动去库阶段，而非补库阶段，这就 意味着在主动补库阶段中，美国经济出现衰退的可能性相对较低。
在中美库存周期比较的部分，我们遵从行业惯例统一采用存货同比增速来进 行分析。库存周期本身是由供需错配和调整形成的，这就意味着，总供给和总需 求是影响库存变化核心因素，而中美两国作为贸易伙伴会影响彼此的供需，因此 中美库存周期会呈现一定的关联性。整体而言，自 1996 年以来，中美库存周期 经历了从美国领先到协同，贸易摩擦后同步性降低，再到疫情后共振的四大阶段 变化： 1）1996 至 2008 年间，美国库存周期由领先走向协同。在 2002 年之前，美 国库存周期的波峰波谷整体领先于中国 10 个月左右；伴随着 2001 年中国加入 WTO 后对外贸易快速发展，内外需求的大幅抬升拉动中国库存快速上行，与此同 时，美国 2002 年进入新一轮补库存，自 2002 年开始，中美库存周期同步性逐渐 抬升。 2）2008-2016 年间，中美库存周期的波动一致性较高。2008 年下半年我国 经济政策全面宽松以抵御金融危机的冲击，2010 年底出台 “四万亿计划”，在强 有力的政策支持下我国经济强势复苏；与此同时，在全球经济复苏以及美国量化 宽松政策等刺激下，美国经济于 2009 年下半年开始好转，需求逐渐抬升。随着 全球化和中美贸易关联度加深，中美库存周期协同共振，中美均于 2009Q4 开始 补库存，之后在 2013Q4 再度开启新一轮库存波动。 3）2016-2019 年间，中美库存周期的同步性显著降低。在 2016 年开启的新 一轮库存周期中，中国略微领先于美国，这主要源于政策层面的差异。2015 年中 国开始供给侧改革，加速去杠杆、过剩产能出清，引发库存快速冲高，而后叠加 贸易摩擦反复等因素影响，库存回落进入去库阶段；美国方面，2015 年美联储开 启新一轮加息，在减税、政府支出等一系列积极政策拉动下，美国经济超预期增 长，企业生产和居民消费持续向好，整体处于补库阶段。
4）2020 年新冠疫情后，中美库存周期再度共振。2020 年新冠疫情爆发，在 美日欧等发达国家宽松政策加码的刺激下，全球经济持续复苏，美国投资和需求 快速回升，进入补库阶段；而我国产业链供应链较为完善，海外需求的恢复带来 我国出口持续高增，中美两国库存均在 2020Q3 至 2022Q2 期间出现了显著上行； 从 2022Q3 开始，美联储加息以应对通胀快速上行（流动性宽松+地缘政治摩擦影 响），全球经济再度放缓，中美两国均步入去库阶段；2023Q3 美联储暂停加息， 全球经济下行趋势放缓，制造业景气度持续抬升，美国消费韧性较强，推动美国 需求恢复，库存增速在 2024 年初触底回升。 从过往经验来看，贸易和政策因素通过对供给和需求产生影响，进而对库存 周期变动影响较大。贸易方面，中国加入 WTO 后外需拉动出口中美库存共振上 行，中美贸易摩擦制约出口后中美库存周期错位，以及疫情后需求复苏中美库存 再度共振；政策方面，主要是货币、财政政策对需求影响较大，例如金融危机后 超常规货币政策、疫情后美联储“无限量”QE 等有效促进需求回升，推动库存去 化。总体而言，内外部需求共振向上是拉动库存周期上行的关键，而中美库存周 期共振向上，则有利于中国出口。
