2008 年以来国内主要经历四轮基建投资周期，财政来源各有不同，发力方向更为精准。
复盘 2024 年以来建筑板块整体表现，主要受高股息和顺周期两大因素驱动，具体而言：1）年初高股息策 略成为市场热点，春节后低估值、高股息的建筑央国企拉动建筑装饰指数上涨；2）4 月 30 日政治局会议首提 统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，为政策优化指明路径，地产链受益地产政策导向，4 月 30 日至 5 月 17 日建筑装饰指数上涨约 5%；3）5 月下旬以来，制造业、建筑业 PMI 下降，工程建设景气度下 降，5 月份建筑业 PMI 环比下降 1.9 个百分点，6 月份继续下降 2.1 个百分点，建筑装饰行业指数从“517”地 产新政至 7 月 8 日下降约为 13%。
三大重点工程建设持续推进、美联储即将进入降息通道、基建投资维持较高增速多重因素叠加，建筑装饰 板块整体已处于较低估值区间，在多种利好因素影响下有望进入修复通道。当前建筑装饰估值仍处于历史纵向 和全行业横向的较低水平。截至 6 月 28 日，建筑板块 PE 估值为 8.1x，处于 2014 年以来的 9.41%分位，PB 估 值为 0.7x，处于 2014 年以来的 12.12%分位。PE 估值和 PB 估值均处于 2014 年以来的较低水平，与其他行业 横向相比，建筑板块的 PB 估值分位数处于申万一级行业中间位置，PE 估值分位数处于中下水平。
从建筑装饰行业子板块来看，2014 年以来，房屋建设 PE 分位数为 10.0%，PB 分位数为 0.7%；装修装饰 PE为 4.5%，PB 为 0.1%，与地产关联度较高的房屋建设与装修装饰的估值分位数处于较低水平；基础建设 PE 分位数为 15.9%，PB 为 25.4%，专业工程 PE 为 30.5%，PB 为 20.3%，绝对值来看仍处于较低分位，相较其他 子版块而言分位数较高，工程咨询服务 PE高但 PB 低，近年来处于重资产阶段。
复盘 2008 年以来基建周期，当前基建发力方向更为精准
2008 年以来国内主要经历四轮基建投资周期，财政来源各有不同，发力方向更为精准。从外部宏观条件、 基建资金来源和主要发力方向来看，我们认为有以下特征和变化：1）地产影响减弱；2008、2012 和 2015 年基 建投资均在地产行业出现较大幅度下行的情况下启动，主要目的之一是通过财政政策推动地产企稳，实现经济 刺激，且资金来源与土地财政关联度较高，2021 年以来我国地产进入较长的下行周期，基建投资与地产相脱钩； 2）资金来源主要依托中央发力，地方政府角色减弱；从资金来源来看，基建投资资金经历了从政府出资——债 务融资——PPP 融资——专项债的转变，目前主要依靠新增专项债、特别国债和政策性金融工具实施；3）发力 方向更为精准；从资金投向来看，由于资金管理的进步和我国基础设施的完善，基建投资已经从全面铺开向精 准发力转变，23 年末万亿国债就特别关注水利领域，专项债也向三大工程建设领域倾斜；4）大规模基建投资对 GDP 与基建投资同比增速的影响力均出现下滑。
1、2008-2009：四万亿经济刺激计划。受次贷危机影响，GDP 增速从 14.4%下降至 6.4%，城镇登记失业率上升 至 4.3%，CPI 与 PPI 同比增速分别下降至-1.8%和-8.2%，商品房面积最低同比下降 19.7%。为应对危机，我国推 出“四万亿”经济刺激计划，交通、农村基础设施、工业投资和灾后重建等为重点领域，“从紧的货币政策”转 为“积极的财政政策”，连续五次降息，三次降准，贷款基准利率下降 216BP 至 5.31%，降准 250BP（中小机构 350BP）。因本轮周期主要是外因，汇率处于升值通道，在地产强力政策、宽松的货币政策和“四万亿”刺激政 策共同作用下，我国经济和基建投资均实现快速回升，2009 年基建投资增速维持在 40%以上。
2、2012-2013：2012 年受欧债危机和地产周期影响，GDP 增速从 12.2%下滑至约 7.5%，CPI 增速下滑至 1. 7% ， PPI 增速再度转负，下滑至-3.55%。本轮刺激主要以地产救市政策为主，财政政策方面主要是扩大内需稳增长， 推进西部大开发等国家战略，基建投资增速从-2.4%提速至 23.6%。
3、2015-2017：全球经济增速下降，国内出现地产下行和经济增长进入新常态，GDP 增速在 7-8%区间，CP I 在 0-2%区间徘徊，PPI 最低下降至-5.9%，长期保持负增长，出口下降至负增长区间。本轮周期财政政策主要依靠 7 轮合计 2 万亿的政策性金融工具和大力推广的 PPP 项目，基建投资增速维持在 15%以上的较高水平，但并未 出现大幅上升。在周期后端，出现因美联储加息导致的汇率贬值压力。
4、2021-2023：在全球高息环境、地产长期下行和经济复苏较弱的情况下，GDP 增速下滑，2022 年增速最低为 2.5%，基本保持在 6%一下，出口出现负增长。本轮周期与前三次出现较大差异，地产政策起效较难、房价出现 普遍性下降、汇率压力较大。在货币政策掣肘、地产政策效用不强的情况下，基建扩张主要提托专项债、政策 性金融工具和万亿国债等中央财政资金。
传统基础设施存量相对较高，新质基建效用更为显著
传统基础设施存量相对较高，多数城市到达投资阈值。在经历改革开发后以及 2008 年以来四轮较大规模基 础设施建设后，我国存量基础设施已比较完善，全球排名进入前 15（IMD，2024 年全球竞争力报告）。以高铁 网络为例，截至 2023 年 11 月底，“八纵八横”高铁网主通道已建成投产 3.61 万公里，建成比例达 80%。根据 薛桂芝、李建军、董旭研究，截至 2019 年在我国 223 个城市中已有 64%的城市达到传统基础设施建设阈值，投 资效用逐步下降。
新质基建效用更为显著。在存量水平较高的情况下，我们认为，在电力、水利、新基建等新质基础设施上 的投资建设效用将更加明显。从美国历史来看，1993 年克林顿提出并推动的信息高速公路计划和提升研发支出 的政策有效提升美国新质基础设施水平，为后续互联网时代打下坚实的基础，对劳动生产率水平也有极大提升。
