出口起伏和财政收敛。
年初以来，强劲的经济数据和顽固的通胀一再推迟美联储降息预期。 2024 年上半年美国经济表现出的韧性超出市场预期，一季度 GDP 同比增速高达 2.9%， Markit 制造业 PMI 自 1 月至今始终位于荣枯线以上，就业市场表现火热。上半年四次 FOMC 会议中，首次降息预期时点一再延迟。3 月市场预期 2024 年降息 3 次、2025-2026 年累 计降息 6 次；6 月市场预期 2024 年降息 1 次、2025-2026 年降息 8 次。 最新就业和通胀数据降温，市场调高对美国年内降息的节奏及预期。 受能源价格下行以及核心服务通胀放缓的影响，5月 CPI 同比增速降至 3.3%，低于市场预期的 3.4%，核心 CPI 同比增速放缓至 3.4%，也低于市场预期的 3.5%。5 月 PCE 也如期降温，符合预期，核心 PCE同比创近三 年新低。
通胀数据仍是联储官员核心关注点。CME“美联储观察”显示，9月美联储降息 25BP的概率为 56.3%。距 离美联储 9 月议息会议前，还有 2 次 CPI 和 PCE 数据需要公布。若通胀延续缓慢降温态势，美联储最早或在 9 月开启首次降息。 上半年美国财政力度偏弱，美国国会预算办公室上调全年财政赤字预测，下半年财政支出或有所提速。 截至 5 月，美国财政赤字规模为 6923.6 亿美元，仅高于 2022 年同期，为疫情后同期次低值。财政支出力 度偏弱，高利率下美国经济边际走弱，4 月以来消费、就业市场有所降温印证了这点。 6月 18日，美国国会预算办公室（CBO）发布对未来 10 年预算的最新展望。CBO 预计 2024年美国财政赤 字率会达到 7.0%，大幅超出市场预期值 5.8%，并在未来 10 年内保持在 6%左右，远高于过去 50 年 3. 7% 的平 均水平。美国宽财政、高赤字率有长期化的势头。 CBO上调 2024财年赤字规模的预测值，约 1.9 万亿美元，而上半年美财政力度偏弱，这意味着下半年财政 支出规模或扩大。尤其是大选临近，拜登政府有意愿扩大赤字，刺激经济。
上半年国内宏观经济经历了“弱预期强现实”到“强预期弱现实”的转变。 一季度经济数据整体超出市场预期，出口、制造业投资、基建投资、生产显著改善，消费逐步复苏。1- 2 月固定资产投资增速 4.2%，社零增速 5.5%，出口增速 7.1%，工增 7.0%，随着 1-2 月经济数据全面超预期，市 场上修经济增速，一季度国内 GDP 增速录得 5.3%，超出年初市场预期。 二季度需求回落，强预期与弱现实分化。一季度特别国债、专项债发行缓慢，基建投资回落至 6. 0% 。海 外制造业及库存周期修复预期出现反复，同时，出口和消费出现边际走弱。
预期变化之外，上半年经济结构分化特征显著，这种经济的“温差”主要来自出口偏强以及地产、财政的 收敛。 出口热，内需冷。上半年美国经济表现出超强的韧性，库存处于低位，商品需求回补，带动出口改善。同 时，加征关税预期提升，抢出口进一步推动出口改善上，1-5 月出口累计增速录得 2.7%。内需中，地产拖累整 体需求，1-5 月地产投资增速下行至 -10.1%。 生产热，消费冷。消费在 1-2 月（5.5%）修复之后，3 月开始当月增速下行至 4%以下。线上消费增速快于 整体消费增速，快递物流量显著高于前两年，整体消费结构也呈现下沉趋势。另一面，内需偏弱的情况下，生 产依然保持较强韧性；其主要受益于出口的拉动，1-5 月工增累计增速保持在 6%以上。 制造业热，建筑业冷。1-5 月制造业投资增速 9.6%，其中高技术制造业投资同比增长 10.4%，主要受到新 质生产力的大力发展和现代化产业体系的构建的推动。重点行业中，航空、航天器及设备制造业投资 增长 53.1%，电子及通信设备制造业投资增长 10.4%。与此相比，基建投资增速有所回落，1-5 月份 录得 6.7%，主要是由于一季度特别国债及专项债发行进度滞后所导致的。 中游热、下游冷。上半年我们看到产业结构表现为中游盈利显著改善，而下游盈利偏弱。作为重要外需行 业，中游材料及中游设备行业受益于出口增速的改善。而上下游更多国内需求，整体在改善，但改善幅度小于 外需行业。
今年上半年国内经济板块，最大的边际变化在于地方财政收缩。 地方财政收缩，首先体现在预算内税收偏弱，土地出让金下行，基建投资降温。 2024 年 1-5 月，地方一般公共预算收入仅增长 0.5%，相比去年全年 7.8%的增速大幅回落。税收收入尤其 乏力，下滑 5.1%，非税收入逆势增长 10.3%，更体现出税收财政紧张。引致地方政府一般公共财政支出仅增长 2.4%，虽正增长但远低于经济增速。 2024 年 1-5 月，地方政府性基金收入下滑 12.8%，其中国有土地使用权出让收入下滑 14%，土地市场的降 温制约了地方第二本账的财力，引致地方政府性基金支出下滑 19.9%。 地方财政收缩还体现在预算外城投融资、拿地受限，带动金融条件下行。 2024 年上半年，在推动地方政府债务风险化解要求下，城投债净融资额-1728 亿元，上年同期则为 7165 亿 元，同比大幅少了 8893 亿元，相应地，高频数据也显示传统基建走弱。 2024年1-5月城投拿地金额占土地出让金的比例下降至25.7%，远低于2022年、2023年的36.6%、32. 7%， 政策严控地方隐性债务之下，地方城投拿地也在收缩。 2022-2023 年地产下行，但金融条件偏宽，主要原因在于地产投资和销售端融资收缩，但地方政府融资扩 张。今年上半年地方财政降温的同时，预算外融资也在同步收缩，最终我们看到今年上半年金融条件快速降温。
