就业市场的走势，仍然存在较大争议。
2024 上半年，由于短期数据走势的扰动，海外经济和政策的预期大起大落，但有效进展 匮乏，年中回顾关键的降息预期、美债利率、美元指数、制造业景气度等基本面变量，较去 年底差异并不大，总体宏观环境依旧呈现高利率、强美元、稳增长的组合。
（1）CPI 环比反弹又回落，降息预期退潮后再升温。去年四季度核心 CPI 环比连续 4 个月落至 0.3%的关键点位以下，市场降息预期一度达到 本轮巅峰。但是，一季度核心通胀明显反弹，稳定在 0.4%高位，降息预期急转直下。随后 4- 5 月数据又出现明显回落，未来 2 年的降息预期路径又回到年初类似水平。
（2）美债利率延续宽幅震荡格局，10Y点位冲高回落。上半年美债利率走势与去年同期如出一辙：年初皆因通胀超预期反弹而大幅走高，二季 度则明显回落，2023 年主因硅谷银行破产导致的衰退预期，今年则源自通胀和经济数据的边 际超预期走弱。整个 2023 年，美债 10Y 点位始于 3.9 终于 3.9，近期最低接近 4.2%，中枢略 有抬升但并不算多。
（3）美元指数重回去年 Q4 高点。上半年美元指数虽然单边向上，但若稍微拉长区间，目前也是回到去年 Q4 左右的高点 位置，近两年 100-105 高位震荡的格局依然没有打破。
（4）美国制造业的复苏之路颠簸，3 月 PMI 大幅扩张，但随后 3 个月重陷萎缩。去年底，对美国新一轮补库周期和制造业复苏的预期升温，去年 Q4 和今年 Q1 制造业 PMI 的走势也确实喜人，尤其是 3 月份一举站上 50 以上，但随后 4-6 月连续回落，最新读数 与年初中枢基本一致。但是，大方向上看，制造业复苏是否戛然而止仍值得讨论。不考虑制 造业景气度，其他零售等经济指标，也都一度出现小幅改善，就业市场未出现明显恶化，美 国经济增长仍然相对稳健。
尽管存在高利率和强美元的压制，且降息预期仅仅是阶段性出现，但交易逻辑对此有所 钝化，科技革命、供给叙事、地缘扰动、二次通胀等故事的催化下，权益、大宗、黄金等资产 价格相继站上了历史的高点。 但是，新高之后，各类资产也陷入到明显的震荡和调整逻辑。
资产价格和估值普遍高位的背景下，后续基本面的实质性变化，或是催化趋势性行情的 关键。 在基本面持续震荡的背景下，资产价格走向普涨的极致行情，各类逻辑的叙事空间也在 相应减小。例如，美股依赖人工智能带动的盈利改善，但市场预期已经水涨船高，盈利敏感 型在增加、盈利超预期难度也在增加；黄金依赖地缘、债务等长期逻辑，短期催化已经不足； 铜的供需缺口被一遍又一遍的计算，以防止遗漏潜在的利好。因此，在历史高点上，近期主 要资产均已震荡为主，区间方向不明。未来宏观基本面出现实质性变化，或是破局关键。
（一）供给端的改善，是否足够带来就业市场的趋势性转松？
就业市场的走势，仍然存在较大争议。一方面，新增非农和家庭就业持续分化，谁能代 表边际走势有一定分歧。另一方面，非农数据屡次下修，统计方法“出生-死亡”模型对结果 干扰不小，数据本身是否客观、甚至“造假”，都出现过不同声音。 我们认为，供给端改善仍然是理解目前就业市场矛盾的最好线索，非农的重要性或逐步 下降，失业率上行速度和幅度成为关键，就业市场转松已成趋势。 首先，美国移民大幅涌入、尤其是非法移民的涌入，已经是客观事实，这将有效改善低 端劳动力的供给。
疫情之前，由于特朗普收紧移民政策和疫情造成的全球流动下降，2022 年前，美国移民 数量出现趋势下降，但此后拜登政策调整叠加美国薪资增速走高，移民数量大幅走高。无论 是美国劳工局估计的数据，还是南部边境非法移民的遭遇数量，都显示非法移民在大规模向 美国涌入，这对于急缺劳动力的美国就业市场而言，无疑是一个好消息。
从供给改善的线索出发，能够很好的解释诸多就业市场的现象： （1）非农和家庭就业的分化，或部分源自非法移民的统计有偏。 近一年多时间，新增非农基本保持月均 20 万左右的增长，而家庭调查的就业总人数并未 明显增长甚至下降，例如 5 月新增非农超 20 万，家庭部门就业反而下降 24 万人。如果就业 市场主要边际增量来自非法移民，企业调查聚焦在岗位创造上，更加容易反应这部分变化， 而家庭部门调查对非法移民身份的采集可能有一定障碍。从时点上看，非农和家庭就业之间 的分化，恰好始于 2022 年之后，彼时非法移民开始大量增加。 （2）低端服务业、劳动力密集型行业的薪资增速改善速度更快。 由于非法移民多集中在餐饮休闲、建筑业等进行就业，相关行业的供需矛盾改善更快， 薪资增速下降也更快。数据显示，2023 年之前，休闲酒店、建筑业等新增增速大幅居前，但 最新 6 月数据中，已经排序靠后；相反，金融和制造业等行业薪资增速改变有限。（3）就业缺口回补完成，失业率对高利率的敏感增加，近期失业率快速上升。 过去几年，高利率下美国经济一直没有衰退，一个重要解释来自就业市场的韧性。疫情 后，由于退休和超额死亡等原因，美国就业缺口大幅上升，使得企业不敢大规模裁员，高利 率打压就业的传导并不通畅。但二季度数据显示，就业缺口已经基本回到 2019 年水平，供需 失衡正处于解决的临界点。一旦失去供给端的支撑，在高利率下，失业率或出现非线性的更 快上升，近几个月失业率快速突破 4%，可能已经是这一趋势性变化的体现。
因此，若供给改善是主线，非农增加和失业率上升并不矛盾，就业市场边际方向仍是转 松，后续非农的重要性在下降，市场未来或更多关注失业率，一旦 Q3 升至萨姆法则暗含的 关键点位 4.3%，或再添衰退预期扰动。
上面的分析指向非农不再能很好的帮助观察就业供需矛盾变化，叠加近期持续初值持续 被大幅下修的现象，市场对非农的反应或将慢慢脱敏，转向关注家庭部门的指标，失业率、 移民数量、劳动参与率等将更为关键。例如，在失业率上升至 4%以后，市场再度关注萨姆法 则下的衰退信号，三季度若失业率继续升至 4.3%或更高，则警报将被触发，市场对衰退的预 期或增强。
（二）通胀能否再下一个台阶，让联储更有信心进行多次降息？
经济陷入过热和衰退的几率相对偏低，联储降息成为另一个政策层面的期待方向，而降 息背后则是通胀的走势。目前，市场对于通胀的走势依然存在较大争议，并且对于通胀回归 正常前的降息逻辑有不同理解。我们列举几个典型的争议点，并给出相应的分析：
（1）最大的滞后：租金短期无虞，但中期存在争议。目前 CPI 租金环比依然在 0.4%以上高位运转，并且最近大半年呈现区间震荡态势，未再 有效下行。鉴于租金分项对整体的环比贡献超过 0.15%，其未来走势至关重要。 对后续最大的担忧来自潜在房价和租金的上涨，一方面，领先指标房价同比已经重新拐 头向上，另一方面，鉴于非法移民增加和美国住房供应不足，可能间接推升租金价格。 租金对通胀和降息的影响，我们相对乐观，关注两点： 第一，此前报告《美国二次通胀前景：滞后的涟漪》中，我们曾指出，本轮 CPI 租金分 项滞后时间较上轮周期明显拉长，并非因为历史规律失效，而在于本轮租金上涨时间和幅度 都远超过以往，导致存量整体租金的滞后追赶过程更长。展望未来，CPI 租金在存量租金完成 追赶后，仍有望向下。 第二，更加领先的实时房价和租金确实在走高，但和疫情前的趋势相比，并未有系统性 抬升的迹象，而是从 2023 年初的异常低位回归正常。后续移民在多大程度上能使得地产紧张 程度超过疫情前，还需要观察。理论上，房价和租金上涨并不可怕，价格绝对水平回到疫情 前已经不可能，环比涨幅即使保持当前 0.4%，整体通胀反弹的风险就不算大。
（2）薪资增速的谜团：实际薪资增速不转负的意义大不大？。由于通胀回落明显，居民薪资和收入虽然增长放缓，实际增速近一年转正。这带来一个 担忧：实际薪资增速为正，则居民购买力有保障，名义通胀可能无法有效压缩。 但历史数据并不太支持这一逻辑。以时薪增速减去 CPI 增速计算的实际增速、还是整体 居民实际收入增速，与通胀的走势并没有显著的正向关系，也缺乏实际收入为正时通胀存在 粘性的现象。 相反，长期来看，名义工资与通胀的增速中枢有一定联系，薪资增速很多时候扮演者通 胀的区间上限的角色。目前薪资增速环比震荡的背景下，CPI 进一步下行可能面临阻力，但无 法得出趋势反弹的结论。
（3）长期领先指标并未发出警报。增长、收入、价格、供应等领先指标显示，在 1 年维度内，核心 CPI 中枢难以有效回升。 制造业 PMI 领先核心 CPI 约一年半，尽管近期筑底反弹，但指向年内核心 CPI 仍以下行为 主。居民收入领先核心 CPI 约一年，收入端相对稳健对经济形成支撑，但边际降温、中枢与 疫情前水平接近。企业提价计划领先核心 CPI 半年，近期企业提价意愿仍高于疫情前，但边 际回落。综合来看，从半年至一年的维度，宏观数据并不支持 CPI 大幅走高，这和三年前情 况有较大差别。 此外，多变量模型估算的 PCE 底层趋势看，最近半年在 2.5-3%区间停滞，进一步下行确 实遇到很大阻力；取中值和截尾均值来看，PCE 最近下降速度有所放缓。整体看，通胀的下 行动能确实不如去年强劲，PCE 中枢可能在 3%一线附近震荡一段时间。
总体而言，通胀继续边际改善的概率仍然高于趋势性反弹，但能否很快回归 2%的长期 目标还需要观察；对降息而言，后续“会不会”已经不是太大问题，市场的分歧会转向“多 与少”上，如果只是边际降息，交易的空间并不大，我们维持此前 9 月和 12 月两次降息判 断，市场将在 7 月中旬到 8 月中旬明确相关预期。
（三）财政护航的故事还能讲多久？
财政节奏短期仍是经济和市场的胜负手之一。 2024 年以来，除了美债受到联储降息不及预期的打压下跌外，美股、工业品、美元、黄 金、比特币等各类逻辑并不相通的资产，均表现强势，类似流动性推升的普涨行情，这可能 也与财政发力有关。此外，利息支出的相应资金仍支付给美债持有者、尤其是大量金融机构， 即使滞留在金融体系内部无法传导至实体，对于市场而言也不算是坏事。
（1）又是一个财政大年，赤字和赤字率远超预期已是大概率。收支均大幅高增的背景下，2024 财年赤字大概率超越去年，或进入 1.7-2.1 万亿的区间。 尽管 4-5 月年度缴税较为理想，也阶段性的使得赤字低于去年同期，但三季度赤字或因 基数原因大幅增加，使得本财年赤字大概率会高于去年，并超出 5 月再融资会议上的预期。 去年 8-9 月学生贷款豁免取消，政府支出因利息偿还、贷款下降而被动大幅减少、直接转负 （体现为收入增加），财政收支在当月甚至录得盈余，这在非年度缴税的 4 月之外实属罕见。 今年 Q3 收支只要正常，赤字就会较去年大幅增加。下限情形下，假设 6-9 月赤字持平去年， 2024 赤字依然将达到 1.7 万亿以上。正常情形下，考虑上述干扰，大致量级 3000-4000 亿， 则今年赤字理论上可能超 2 万亿。 若美国名义增速不出现重大反弹，今年赤字率也大概率超过去年，潜在区间 6.1-7.4%； 核心赤字率也有一定希望超过去年。 按照 GDP 实际增速 2.5%和 PCE 3%进行估计，上述赤字对应的今年赤字率如上，今年大 概率不会低于去年 6.3%的水平。线性外推假设全年利息支出在 9000 亿附近，则考虑利息支 出外的核心赤字率大致在 2.9-4.2%区间，想要超越去年 3.9%左右的水平，赤字总规模至少需 要在 1.9 万亿以上，仍需要观察。
（2）今年的赤字超预期更多是 Q3 的同比一次性冲击，而非环比的持续爆发。尽管财政维持发力状态，但是需要关注到，今年赤字较去年增加 3000-4000 亿，主要发 生在三季度，且是同比维度，并非环比二季度大幅度爆发。实际上，观察本财年前 8 个月收 支态势，整体走势和去年基本一致，甚至经修正后同期赤字还略低 400 亿美元。因此，今年财政对经济的贡献，并不好说大幅度高于去年，而是基本保持和去年前三季度类似情况，未 来暑期的环比走势也基本和上半年一致。 从这个意义上看，财政仍然是扮演着一个“稳”的角色，期待其带动经济大幅走强，仍 存在难度。
