第三季度经济延续弱复苏，高质量发展特征突出。
预计第三季度经济维持弱复苏。近年来，国内制造业 PMI 一直在荣枯线上下波动， 经济复苏基础可能尚不牢固。5 月份官方制造业 PMI 回落 0.9pct 至 49.5%，低于季节性 水平（2015-2019 年 5 月 PMI 平均环比变动 0pct），时隔 2 个月重回收缩区间；从结构上 来看，5 月份内外需指标同步走弱，并传导至生产端。历史上，万得一致预测 GDP 单季 增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新万得一致预测的 2024 年 Q3 单季 GDP 增 速为 4.89%。由于政府债券发行领先于基建投资 2-3 个月，地产销售领先于房地产投资 2- 3 个月。5 月份政府债券发行提速、517地产新政等政策，预计将对 7-8月份经济数据有 一定提振作用，第三季度经济延续弱复苏态势。
地产对投资端拖累效应仍较大。2024年1-5月份，全国固定资产投资同比增长 4.0%， 增速比 1-4 月份回落 0.2pct。其中，制造业投资增长 9.6%，增速回落 0.1pct；基础设施 投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长 5.7%，增速回落 0.3pct；房地产 开发投资同比下降 10.1%，降幅扩大 0.3pct。从贡献来看，我们粗略拆解 1-5 月份固定资 产投资同比（4.0%）构成，其中制造业投资约贡献+3.07pct，基建投资贡献约贡献+1.67pct， 地产投资约贡献-2.42pct，地产投资仍是固定资产的主要拖累项。具体来看：
一、民间固定投资增速已有企稳迹象。随着国内产业政策纠偏，政策呵护信心力度 增加、民间投资环境改善，目前民间固定投资增速已经有企稳迹象，2024 年 1-5 月民间 固定投资累计同比+0.1%。
二、第二季度地产投资或将继续磨底。 短期地产基本面仍在震荡磨底阶段。2024年1-5月，中国商品房销售面积累计为3.66亿平方米，同比-20.30%。根据克尔瑞地产研究，1-5 月百强房企实现销售操盘金额 14133.7 亿元，同比降低 44.3%。 517地产新政对房地产销量有一定托底作用。政策端来看，从4月底政治局会议提出 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，房地产市场已经进入新一轮政策 加码期。5 月 17 日国家推出房地产新政：一是将首套住房商业性个人住房贷款最低首付 款比例调整为不低于 15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%。首套和二套房首付比例均下调至历史最低。二是取消全国层面首套住房和二套住房 商业性个人住房贷款利率政策下限。三是 5 月 18 日起下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。四是央行将设立 3000 亿保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、 法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配 租型保障性住房，预计将带动银行贷款 5000 亿元。 根据 wind 资讯数据，517 地产新政后六周，中国 30 大中城市商品房成交面积的周平 均约 202.25 万平米，较 517 地产新政前六周的周平均值（167.36 万平米）环比增长约 20.84%。短期来看，517地产新政对房地产销量有一定托底作用。但随着政策效果消退、 叠加房价尚未企稳，中长期地产基本面拐点信号仍需观察。具体而言：
（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2023 年中国商品房销售面积 约在 11.2 亿平方米，已处于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）区间下沿附 近。在此基础上，2024 年 1-5 月份商品房销售面积再同比-20.30%，地产销售明显超跌。 此外，2023 年中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费为 72296 亿元，占 2023 年 GDP 比重为 5.74%，低于市场普遍认为的稳定值（6.5%-7%左右），侧面验证房地产市场已经 超调。
（2）但房地产销售拐点仍需进一步确认。二手房价格是房地产冷热先行指标。根据 中指研究院，5 月份百城二手住宅平均价格环比下跌 0.70%，已连续 25 个月环比下跌， 同比跌幅扩大至 5.80%。根据国家统计局，5 月份中国 70 个大中城市二手住宅价格指数环比-1.00%，除 2023 年 2-3 月短暂环比上升以外，2021 年 9 月迄今的其余月份，环比均 是下跌。通常某类资产价格处于下跌通道时，投资者买入即承受亏损、观望情绪偏重， 销售端企稳难度偏大。近期二手房价环比下跌，意味着地产销售拐点仍需进一步确认。 后续房地产收储及三大工程推进是房地产投资的重要风向标，但目前房地产收储及三大 工程推进速度仍有加快空间。
（3）预计 6-8 月份房地产投资增速仍将继续磨底。通常，房地产销售增速领先于房 地产投资 3 个月左右。2024 年 1-5 月份，全国新建商品房销售面积、销售额同比分别为20.3%、-27.9%。从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，预计 2024 年 6-8 月份房地产投 资增速或将继续磨底，房地产投资对第三季度经济可能仍有一定拖累效应。
（4）库存处于历史高位，房价上行压力不大。截至 2024 年 5 月，中国商品房待售面积累计 74256 万平方米，库存仍在历史高位水平，如以 2023 年商品房销售面积（11.2 亿平方米）来测算去化速度，大约需要 7.96 个月的去化时间。地产库存水平处于偏高位 置，预计 2024 年仍处于去化阶段。新房供给较大叠加存量二手房出售压力，房价暂缺上 行动能。
（5）地产商预期偏弱，加剧投资下滑。2024 年 1-5 月份，全国房屋施工面积、房屋 竣工面积同比分别-11.6%、-20.1%，房屋新开工面积同比-24.2%，开发商对未来市场预期 不高，拿地及新开工动力不足，加剧了地产投资下滑。
三、预计第三季度基建投资回升力度一般。 由于优质储备项目较少、且 1-4 月地方专项债发行节奏偏慢，近期基建投资增速有所 回落。5 月份，建筑业 PMI 为 54.4%，较 4 月份（56.3%）回落 1.9pct，但仍处于荣枯线 上方。我们预计 5-7月基建投资增速可能边际放缓，但 8-9月基建投资增速可能有所回 升。具体而言： （1）先行指标来看，5 月份建筑业 PMI 新订单指数为 44.1%，已经连续 5 个月处于荣枯线下方，预计 5-7 月份基建景气度或有所承压。 （2）挖掘机销量及工作小时数作为基建投资的先行指标及同步指标，目前也有轻微 走低趋势。（3）资金端或对 5-7月基建投资有一定制约。新增专项债发行规模通常领先于基建 投资 2-3 个月左右，1-4 月专项债债券发行节奏偏慢，将对 5-7 月份基建投资增速构成制 约。
（4）预计第三季度基建投资回升力度一般。一是 5月地方债和特别国债发力。5月 新发政府债券中，国债和地方政府债净融资额分别为 6913 亿元和 6349 亿元，较上年同 期净融资额多增 6146 亿元、1297 亿元，国债是近期政府债最主要拉动项，地方债新增并 不多。从投资来看，超长期特别国债主要投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建 设（现代化产业体系建设），而地方债主要投向传统基建或借新还旧。5-6 月政府债发行 提速，对应现代化产业体系（新基建）投资增加，但对传统基建（铁公基）提振可能有限。此外，5 月地方债虽然净发行 6349 亿元，但集中在 5 月末发行，最后一周地方债净发行 4927 亿元，推迟基建投资增速回升时间。二是项目落地进度加快。4 月份国家发改委表 示，已将增发国债资金已经落实到约 1.5 万个具体项目，推动所有增发国债项目于今年 6 月底前开工建设。预计 7 月份开始至第三季度，基建投资将形成实物工作量。
四、预计第三季度制造业投资仍具备一定韧性。 1-5 月份制造业投资同比增长 9.6%，较 1-4 月回落 0.1pct，制造业投资仍具备一定韧 性。但通常制造业企业仅在“预计未来盈利改善、产能负荷率高位、资产负债表健康”时， 才会增加资本开支，当下上述条件未完全满足：
（1）制造业企业盈利预期偏弱。2024 年 5 月，PPI 同比-1.4%，已经连续 20 个月同 比负增。通常 PPI 为负时，工业企业利润下滑，制造业投资也将承压。此外，5000 户工 业企业景气扩散指数（宏观经济热度）显示工业企业盈利预期处于历史较低位置。在预期 未来盈利不佳下，制造业企业不太倾向于大幅资本开支扩张。
（2）制造业产能利用率偏低。目前制造业产能有一定过剩倾向，中国制造业产能利 用率、中国5000户工业企业的设备能力利用水平均处于历史低位。在产能负荷率较低下， 制造业企业将优先考虑“充分利用产能”，而非继续进行资本扩张。 （3）制造业资产负债率攀升至高位：2020 年疫情以来，制造业企业资产负债表有所 受损，资产负债率趋势性攀升，目前制造业企业负债率情况已接近 2015 年水平。财务风 险增加背景下，制造业企业融资扩张的意愿不高。
大规模设备更新对投资推动作用显现，但不宜高估。2024 年《推动大规模设备更新 和消费品以旧换新行动方案》提出，到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、 医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。目前大规模设备更新对投资的推动 作用显现，1-5月份设备工器具购置投资同比增长 17.5%，增速较 1-4月份提高 0.3个百 分点，拉动全部投资增长 2.1 个百分点。但考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利 用率低位、资产负债率高企，制造业企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲 政策刺激效果。
从近期高频数据来看，消费复苏力度一般： 一是社零增速相对低迷。受五一长假和 618 年中大促提前推动，2024 年 5 月份，社 会消费品零售总额/除汽车以外的消费品零售额分别同比增长 3.70%、4.70%，但剔除基数 效应后的近三年 3 月份复合增速分别仅 2.93%、3.29%，大幅低于疫情前 8%增速中枢，消费复苏力度仍偏弱； 二是物价数据低位运行。5 月份 CPI 同比上涨 0.3%，CPI 环比下降 0.1%，环比增速 较上月回落 0.2pct，侧面反映消费复苏力度偏弱。
三是居民消费能力有所制约。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负 债表未能持续改善，叠加疫情伤疤效应、收入增速放缓，制约居民消费能力。截止 2024 年 Q1 末，中国居民人均可支配收入累计同比为+6.15%，较疫情前 2015-2020 年增速中枢 （约+8.77%）明显下滑。
四是居民消费习惯有所变迁。后疫情时代，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其 是定期存款占比）出现明显增加，挤压了个人消费支出。2020 年-2024 年 Q1，居民人均 消费支出/居民人均可支配收入的平均比值约为 65.26%，较疫情前 2015-2019 年（平均比 值约 68.32%）有所下降。此外，居民消费习惯也有所变迁，如以实物商品网上零售额/规 模以上快递业务量比值来简单衡量网购商品单价，其比值在疫情后出现明显下滑。在后 疫情时代，居民更加青睐物美价廉的商品。
五是居民消费信心仍处低位：2022 年第一季度后，中国居民消费者信心指数出现下 滑。截至 2024 年 4 月，中国消费者信心总指数、就业分项指数、收入分项指数、消费意 愿分项指数分别为 88.20 点、77.00 点、95.00 点、92.80 点，较 2022 年 1 月分别下降 33.30 点、48.30 点、24.60 点、19.40 点，就业指数下降幅度最大。
预计第三季度消费将弱复苏。《推动消费品以旧换新行动方案》推动在全国范围内开 展汽车、家电以旧换新和家装厨卫“焕新”，将对第三季度社零有一定支撑。但综合考虑 当前居民消费能力、消费习惯、消费信心等制约因素，预计第三季度社零增速在 4.0%- 5.5%，消费将维持弱复苏态势。
第三季度出口仍有一定支撑：2024 年第一季度，中国 GDP 增速（5.3%）较 2023 年 Q4 提升 0.1pct，其中消费、出口、投资对 GDP 拉动率分别较 2023 年 Q4 变动-0.25pct、 +0.93 pct、-0.57pct，出口为 2024 年第一季度 GDP 增速环比改善的最主要贡献项。以美元计价，2024 年 5 月出口金额同比+7.6%，主要系低基数效应、价格拖累作用缓解、海外 经济体补库存、抢出口效应推动。出口仍是第二季度经济的重要亮点，我们预计第三季 度出口仍有一定支撑：
（1）去年第三季度存在低基数效应。2023年6-9月，我国出口同比增速分别为-12.38%、 -14.26%、-8.55%、-6.85%，低基数对今年第三季度出口有一定支撑； （2）海外需求改善。截至 2024 年 5 月，摩根大通全球制造业 PMI、PMI 新订单指 数均连续 5 个月、4 个月处于荣枯线以上，外需改善对出口形成支撑。
（3）美国补库存对 2024年第三季度出口有一定拉动。我们以18个月补库存周期测 算，美国这轮补库存周期或将延续至 2025 年 6 月，将提振中国第三季度出口需求。 （4）抢出口效应推动。一方面，5 月份拜登政府决定对中国电动汽车、锂电池、光 伏电池、关键矿产、半导体等战略性产品加征 25%至 100%不等的关税，考虑到选举前贸 易政策的不确定性，今年抢出口行为或会重现。另一方面，欧美市场补库存高峰期导致集 装箱运输需求激增，运价飙升。红海危机加剧船舶绕航，市场供需失衡，运价持续上涨。为了缓冲运价上涨所带来经济冲击，客户选择提前出货，使得传统出口旺季从 7 月提前 至 5月开启。考虑到美国 11月份大选，我们预计 6-10月份仍存在一定抢出口效应支撑， 但第四季度后出口增速可能因为透支效应出现明显回落。 （5）价格拖累效应消退。出口价格增速持续下行是 2023 年出口负增的主要拖累， PPI 同比增速通常领先出口价格增速 0-6 个月左右，去年 7 月份起 PPI 同比降幅已经收 窄，预示着后续出口价格增速有望企稳，价格对 2024 年拖累作用将消退。综上因素，预 计第三季度我国出口维持弱复苏，同比增速在 5-8%左右。
