供需矛盾叠加宏观复苏，金属价格持续上行。
市场对电解铝的固有印象在于地产用铝需求占比较高，2023 年房屋建筑用铝占 比达 27.7%，2024 年 5 月该比例降至 21.75%，伴随新能源汽车、光伏、电线电缆领 域用铝量高速增长，电解铝地产属性不断减弱，此外，2024Q1 全国建筑业房屋建筑 竣工面积同比仅下滑 2.21%，不如此前预期般悲观，2024 年 1~5 月电解铝表观消费 量同比实现 8%的增长也充分证明上述观点。供给端来看，2017 年确立电解铝 4500 万吨产能天花板，近期发布的《降碳行动方案》又再次强调，中国电解铝供给向上 弹性非常有限，叠加海外电解铝产能扩建进度缓慢，2024~2026 年电解铝供需缺口将 持续存在。
1.1、 电解铝供给：向上弹性有限，云南产能受电力扰动减少
2024 年 1~4 月中国电解铝产量达 1408.5 万吨，同比+5.5%，增量主要来源于云 南（+32%/37.8 万吨）、内蒙（+4%/7.7 万吨）、广西（+9%/7.6 万吨）、贵州（+87%/24.7 万吨）。云南省电解铝产量同比大幅增长主要系云南省电力供应高速增长，在 2023 年 11 月减产 115 万吨电解铝产能后，2024 年 2 月并未进行新一轮减产，且在 4 月、 5 月分批 50、65 万吨推进复产，我们认为后续伴随云南省供电负荷增加，当地电解 铝生产生扰动的体量和时长会进一步缩减。 4500 万吨产能天花板规定下，国内新增产能非常有限。据统计 2024 年以后国 内拟新建产能合计约 644 万吨，但净增量仅 128 万吨，其他均为产能转移或无指标 项目，2024年净增项目仅内蒙华云三期 17万吨产能和农六师搬迁扩建 20万吨产能， 合计新增 37 万吨；远期来看，霍煤鸿骏扎铝二期 35 万吨产能、青海海源绿能二期 11万吨产能、广元启明星二期13万吨产能、中铝华昇20万吨产能和云铝涌鑫(二期)12 万吨产能有指标，合计产能 91 万吨，其他扩建尚无拿到指标，且其中 46 万吨产能 处于待建状态，短期内难以贡献增量。
1.2、 氧化铝供给：铝土矿供应扰动频发，矿端资源价值凸显
晋豫矿山部分停产，国内铝土矿供给不足。2023 年 6 月下旬依据《自然资源部 办公厅关于开展 2023 年度矿山地质环境保护与土地复垦“双随机、一开工”监督检 查工作的通知》，河南省三门峡地区的铝土矿因执行复垦要求，当地铝土矿基本处于 停产状态，河南省铝土矿月度产量从 50~60 万吨中枢掉落至 35 万吨，至今未见大规 模复产；山西地区因安全事故自 2023 年 11 月底开始有不少矿山处于处于停产状态， 当地铝土矿月度产量从 200 万吨中枢掉落至 100~120 万吨。2024 年 1~5 月，国内铝 土矿产量仅 2276 万吨，同比-20%。 矿石结构性短缺制约氧化铝开工率，导致氧化铝价格上涨。截至 2024 年 5 月， 中国氧化铝总产能 10342 万吨，在产产能 8650 万吨，平均产能利用率 84%，其中山西、河南受当地矿山停产影响铝土矿供应不足，且山西、河南氧化铝产线以国产矿 为主，短期内难以适应进口矿来源，另一方面进口矿多与沿海产线签订长单，可供 山西、河南使用的散单量较少，2024年1~5月中国氧化铝产量3345万吨，同比+3.4%， 不及电解铝产量增速（+5.5%）。 2024 年国内沿海地区氧化铝新增项目有限，氧化铝价格有望高位运行。2023 年 国内新建成项目 390 万吨，项目大多布局在沿海港口，预计 2024 年新增 200 万吨（中 铝防城港二期），2025 年新增 640 万吨（东方希望北海一期、广投北海一期、特变电 工防城港项目），均位于沿海地区，具备成熟港口条件，降低运输成本。综合来看， 2024 年新投产沿海氧化铝产线有限，在国内矿复产缓慢的背景下，支撑氧化铝价格 高位运行。
供需紧张叠加宏观环境宽松，2024Q2 铜价同环比快速上行。截至 2024 年 6 月 26 日，2024Q2 伦铜均价达 9898 美元/吨，同比 2023Q2 上涨 16.5%，环比 2024Q1 上涨 15.9%；截至 2024 年 6 月 26 日，2024H1 伦铜均价达 9197 美元/吨，同比 2023H1 上涨 5.2%。
供给端，2024 年 2 月底，海外主要矿企完成 2023 年 Q4 季报及 2024 全年产量 指引披露。整体看，2024 年海外主要矿企合计指引变动为-0.11 万吨，相较 2023 年 小幅下滑。主要增量来自于泰克资源的 QB 二期项目，2024 年增量近 20 万吨，然而， 该项目自开发以来，自投产预期至 2023 年的产量释放预期，皆未达成过指引，预期 兑现度较低，因此对其 20 万吨的指引仍需保留谨慎态度。目前 Codelco（智利国铜 业）尚未发布四季报及 2024 年指引情况，2023 年公司曾受矿石品位下滑等影响下调 全年产量指引。考虑到泰克资源 QB 二期项目及 Codelco 仍受品位下滑困扰，我们 预计 2024 年铜供给仍处于偏紧张状态，铜精矿短缺预期或将持续兑现。
需求端，前 5 月铜下游需求除地产表现部分拖累，整体同比保持较快增长，为 铜价提供坚实动力。电网投资表现亮眼，2024 年 1-4 月国内电网投资累计实现同比 增长 24.9%，国内光伏装机容量前四月实现同比增长 52.4%，国内新能源车 2024 年 1-5 月实现产量同比增长 33.9%。家电方面，国内空调及冰箱产量前五月分别实现产 量同比增长 16.7%、12.1%。建筑方面略有拖累，2024 年 1-5 月国内竣工面积累计同 比下滑 20.1%。
信用属性接力，黄金走出β行情。截至 2024 年 7 月 3 日，伦敦现货黄金 2361 美元/盎司，距年初上涨 299 美元，涨幅 14%。2024Q2（截至 6 月 30 日）黄金均价 为 2338 美元/盎司，同比+18%，2024Q1 黄金均价为 2070 美元/盎司，同比+10%。金 价主升月份为 3 月、4 月，月度涨幅分别为 8%、4%。3 月美国经济数据出现瑕疵， SEP 引导降息预期再起，巴以冲突避险情绪浓厚，刺激金价上行。4 月份，降息预期 转向二次通胀，美元、美债对市场的吸引力下降，黄金信用属性得到激发，央行购 金抬升实物金需求。
5 月劳动力市场出现分歧，失业率或为更关键指标。美国 5 月非农就业人口增 加 27.2 万人，预期增加 18.5 万人，前值增加 17.5 万人。美国 5 月失业率为 4%，预 期为 3.9%，前值为 3.9%。劳动力市场短暂出现分歧，新增非农就业人数虽增速较快， 但是其中有 23.1 万个来自“出生/死亡调整”(Birth/Death adjustment)模型，是美国劳 工统计局根据新企业成立的估算值，有一定虚高，因此我们认为失业率来衡量美国 劳动力市场或更为准确。历史上，失业率突破 4%经济或将迎来衰退迹象，我们认为 不断退温的劳动力市场，或将推动美联储降息节奏的到来。
通胀或将延续下降趋势，降息预期有望重启。美国 5 月 CPI 同比增 3.3%，预期3.4%，前值 3.4%。核心 CPI 同比增 3.4%，预期 3.5%，前值 3.6%。随着美国劳动力 市场的降温，通胀或将延续下降趋势，降息预期有望重启，届时流动性宽松或再助 力黄金上行。根据 CME 数据，市场预期美联储年内或有两次降息，9 月、12 月概率 较大，分别为 57.9%和 43.0%。
信用属性增强，金价有望持续走强。金融属性方面，高利率下美国经济的可持 续性存疑，欧洲率先开启降息，欧美黄金 ETF 有望筑底回升，在美国降息周期即将 开启之际，金价或将因美国经济及通胀数据走弱而上涨，中美利差增大预期下，人 民币汇率面临贬值压力，内盘金走势或强于外盘。2024 年三季度再有望迎配置节点。
锡矿产量整体波动不大，目前产量水平不高。2017 年受缅甸锡矿产量大幅释放 全球锡矿产量达到 2015 年至今的最高产量 31.3 万吨，2018~2019 年产量波动不大， 2020 年主要受疫情影响，矿山产量出现较大幅度减少。相较 2017~2019 年，2021~2023 年锡矿产量较低，我们判断主要系品位下滑导致存量矿山产量下降，叠加印尼政策 扰动所致。 全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025 年前增量有限。据我们统计，2024~2026 年全球新增矿山有限且多为小矿山，且 2024 年受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发 放延迟影响，全球矿端供给增量与减量几乎对冲，若 2025 年缅甸佤邦正常生产且印 尼出口许可证正常发放，叠加新投产矿山产量的释放，供应端增速或会提高，但供 应量也难抵 2017 年的矿产量。
2024 年半导体行业处于复苏状态，精锡消费有望回暖。通过全球精锡消费量增 速和全球半导体销售额增速、全球印刷电路板产值增速的拟合，我们可以发现 2018~2022 年三者走势非常相似，2023 年走势略微劈叉主要系光伏用锡增速较高， 部分抵消掉电子行业的下滑所致。展望 2024 年，电子行业触底回暖，Prismark 预计 2024 年全球印刷电路板产量同比增速由 2023 年的-15%转正至+5%，精锡消费有望回 暖。
