黄金珠宝景气整体向上，格局持续优化。
珠宝行业：兼具成长与周期属性。1）产品结构：黄金占比常年维持在 50%以上，需 求受金价周期性波动影响较大，行业存在一定的周期属性。2）需求结构：消费需求 长期维持在 60%以上，消费需求可选属性较强，对金价的敏感度较低，主要受人均可 支配收入、结婚人数等因素影响，整体表现平稳；投资需求以获取投资收益为目的， 主要通过购买金条和金币等产品进行投资，对黄金价格的敏感度较高。伴随终端珠宝 消费场景不断渗透，国内珠宝行业周期属性边际弱化、成长属性有望凸显。
复盘黄金珠宝市场，历经高速发展期与发展瓶颈期，自 2020 年以来行业景气度迎来拐点，2024 年以来金价上行速度较快，部分抑制消费需求，而投资需求则较为旺盛。 1）高速发展期（2002-2013 年）—消费和投资需求共同主导：政策管控放开，黄金消 费需求快速释放，叠加同期金价快速上行和婚庆需求提升共振，行业步入高速发展期。 其中 2013 年即使在金价大幅下跌的环境下，由于消费者在过去十年金价长期上涨的 周期中已形成稳定预期，在投资理念影响下推动短期需求高涨。 2）发展瓶颈期（2014-2019 年）—消费需求主导：历经 2013 年金价大幅下跌与“抢 金潮”透支需求，叠加期间金价整体低位震荡与婚庆需求下降，行业整体进入发展瓶 颈期，投资需求下滑幅度更大。 3）行业拐点期（2020 年以来）—消费与投资需求共同主导：金价进入上行周期，黄 金珠宝工艺提升带动产品升级，行业内非婚场景的配饰需求打开，黄金珠宝行业景气 度迎来拐点。
截至 2022 年，中国内地珠宝市场规模近八千亿。伴随国民经济快速发展、居民收入 水平稳步增长和消费能力日益提升，珠宝市场供给不断完善、日益丰富，消费升级发 展趋势稳步形成，中国已成为世界第一大黄金消费国、第二大钻石加工基地和消费国 家。据欧睿国际数据，截至 2022 年，中国内地珠宝市场规模已达 7,631 亿元，2017- 2022 年年均复合增速达 3.2%。 相对美国/新加坡/中国香港等成熟市场，中国内地人均珠宝消费金额仍有 3-7 倍提升 空间。据欧睿数据，截至 2022 年中国内地人均珠宝消费为 78 美元，与中国香港、美 国及新加坡等地相比仍有较大差距。未来伴随中国经济水平增长和国民可支配收入 提升，以及黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升趋势下，中国内地人均珠宝消费额 仍有较大增长潜力。
2.1 女性悦已需求增加，Z 世代消费意愿增长迅猛
女性经济崛起，催生珠宝消费从婚嫁刚需向悦己消费转型。随着女性的经济实力提 升和消费能力提高，女性在消费上拥有更多的话语权。女性自我犒赏、自我鼓励、自 我装扮、自我表达的个性化需求，有望给珠宝产品消费市场的悦己消费场景带来进一 步渗透。根据世界黄金协会调研数据，以“自戴”为目标的消费者为受访零售商贡献 近 40%的零售收入，而以往被认为首饰（以金饰为主）销售大头的婚庆需求则贡献近 20%的销售额。 Z 世代消费意愿增长迅猛，客群年轻化趋势明显。根据 Mob 研究院调研数据，“从未 买过金饰但具有金饰购买意向的 Z 世代消费者占比”从 2016 年的 16%增长至 2021 年的 59%；且 Z 世代在珠宝品类的年均消费达 1560 元，远超时装、鞋帽等其他品类。 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设计/ 产品价值传达等因素重要性凸显。根据中国珠宝玉石首饰行业协会和安永调研数据， 当今女性消费者对珠宝首饰关注度最高的是款式设计，而非材质或价格，因此品牌深 度解析情感共鸣与场景需求的能力、款式研发和设计能力、产品所传达的价值和内涵 在竞争中将愈加重要。伴随需求端客群的变化、黄金工艺的升级与国潮文化的兴起， 黄金产品除了传统的资产保值增值功能以及婚庆刚需场景需求外，其首饰功能有望 得到增强，使其更好地成为情感表达的载体，从而拓宽消费群体和使用场景，如彰显 个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等。
2.2 古法金市场快速扩张，产品定价趋于透明化
2017-2023 年古法金与硬金珠宝市场快速扩张。沙利文数据显示 2023 年中国足金珠 宝市场规模达 5,049 亿元，占黄金珠宝市场的 97.5%。足金珠宝按加工技术可进一 步分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝。古法黄金珠宝产品为设计富有文 化内涵的足金，经特殊的中国传统技术加工而成。普通黄金珠宝产品为经普通加工 技术加工而成的足金，容易变形，产品品类同质。硬金珠宝产品主要以电铸方式生 产，具有耐磨、重量轻的特点。近年来伴随国潮兴起、消费者对设计/款式关注度提 升，古法黄金珠宝与硬金珠宝市场规模快速提升，2017-2023 年古法黄金市场由 30 亿增加至 1573 亿，硬金珠宝市场由 243 亿增加至 597 亿。 按克计价比例提升，行业趋于透明化。以“悦己消费”为主要驱动的年轻消费者， 既精明（在购买必需品时注重性价比），又大方（愿意为符合自身品味的高档产品 买单）。按克计价的方式提供更高的透明度，也有助于增加年轻消费者的信任度。 根据世界黄金协会调研数据，按克计价的产品在零售商库存中的占比在上升，2023 年零售商金饰库存中 66%为按克计价的产品，而 2021 年按克计价比例则为 57%。
2.3 电商占比边际提升，低线城市渗透率空间较大
线下销售占比九成，线上占比边际提升。由于珠宝单价较高，消费者出于信誉、产 品质量、消费体验、运输、售后服务等因素的考虑，目前珠宝行业的销售依然以传 统线下销售模式为主。但随着互联网及智能手机的逐渐普及、移动支付的日趋优化 和线上购物的体验升级，经营成本更低、经营方式更为灵活的线上销售方式兴起。 欧睿数据显示，国内珠宝销售渠道中线下占比长期维持在 90%+水平，电子商务占 比边际提升，至 2022 年电商占比已提升至 10.3%。 低线城市铂金/钻石饰品渗透率有较大提升空间。根据世界珠宝协会数据，2021 年 一线城市的黄金/铂金/钻石饰品渗透率分别为 71%/63%/61%；二线城市分别为 67%/51%/48%；三线及其它城市分别为 70%/46%/37%。低线城市的钻石和铂金饰品 渗透率低，相比一线城市仍有较大提升空间，随着人均消费水平提升以及消费观念 改变，低线城市的非金饰品渗透率有望提升。
行业集中度持续提升。1）2016 年以来中国内地珠宝品牌集中度触底回升。伴随消费 升级，消费者的品牌、品质消费意识逐步提升，珠宝行业由数量型增长转向质量效益 型增长，具有强大品牌、渠道和产品设计能力的企业优势突出，行业集中度渐趋提高。 根据欧睿国际数据，2016 年以来中国珠宝行业前十大品牌市场占有率触底回升，至 2020 年中国内地珠宝品牌 CR10 已由 2016 年的 19.1%提升至 26.8%。2）2020 年以 来行业集中度加速提升。港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，逆势扩张，叠加外部 不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度提升趋势加速，至 2022 年中国内地珠宝品 牌 CR10 进一步由 2020 年的 26.8%提升至 34.4%。3）但相对中国香港，中国内地珠 宝品牌集中度仍有提升空间。2018 年以来中国香港品牌集中度边际下行，但至 2022 年中国香港珠宝市场品牌 CR10 仍高达 48.9%，远高于中国内地的 34.4%。
当前珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面。1）外资品牌：以 蒂芙尼、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽等国际知名奢侈品品牌为代表，其产品多以 K 金 为主，定位奢华、高端，品牌文化较为深厚，极其重视设计、质量，占据国内高端市 场主要份额；外资品牌中也有定位以年轻人为主的轻奢饰品品牌，以施华洛世奇、潘 多拉、APM 为代表。2）港资品牌：以周大福、周生生、六福珠宝、TSL 等为代表， 产品设计时尚，渠道覆盖主要集中在一、二线城市，近年来开始积极布局三、四线城 市。3）内资品牌：以老凤祥、潮宏基、周大生等为代表，产品覆盖全面，渠道覆盖 一线至四线城市，渠道拓展多采用加盟/经销模式；而近年来发展迅猛的老铺黄金则 专营古法黄金，且以自营模式运营，品牌秉持高端定位。 珠宝行业核心竞争要素由渠道驱动向产品驱动切换。1）早期：供给不足，消费者更 关注纯度，水贝黄金即可满足需求；品牌方优先策略为发展加盟商跑马圈地，快速扩 张；2）当前：产品同质化激烈竞争，行业价格战内卷叠加外部环境影响，加盟商利 润下降，纯“渠道品牌”承压；3）未来：随着市场逐渐成熟，消费者对产品设计、 工艺技术、品牌内涵等理解日益加深，同时消费升级以及消费主力人群的切换，产品 研发/设计重要性提升，努力打造差异化品牌印记产品。
