线上零食龙头，坚定改革，重新启程。
公司渠道发展分为三个阶段： 阶段一：2012-2019 年，电商发展红利期。这一阶段，公司积极把握天猫和京东渠道发展红利，成为初代淘品牌之一，并在休闲食品类目中脱颖而出，其2013年/2014 年/2015 年/2016 年“双十一”当天天猫商城的成交额分别达到3500万元/1 亿元/2.51 亿元/4.35 亿元，均为休闲食品类目第一，实现业绩的快速爬坡。2016 年 9 月，公司开始进军线下渠道，早期开了几家线下体验店，在该阶段，线下更多定义为补充性渠道。2018 年，公司意识到传统电商渠道红利趋减，平台获客成本提升，因此开始推出门店加盟计划加快线下渠道拓展步伐，但线下收入占比仍较低。2019 年，公司积极提升线上平台的渗透率和回购率，整体收入突破百亿元，同比增长 45.30%，其中线上占比超97%。据久谦数据，2019年公司在天猫坚果/零食/特产类目中占比超 15%，为该类目第一。
阶段二：2020-2022 年，渠道拓展调整期。这一阶段，公司由于线上收入增势减退，公司调整线上渠道策略并开始积极探索线下渠道，发展进入调整期。2020年，公司将天猫渠道定位从“贡献规模”到“聚焦利润”，减少低效推广并缩减SKU，实现资源聚焦。此外，公司关注到新兴电商渠道快速发展，开始布局抖音、小红书、快手等，但此时公司对内容电商认知不足，更多定位为品牌宣传的阵地，并没有借渠道发展之势大力推进业务。
由于线上业务遇到瓶颈，公司开始大力推进线下门店及分销渠道。门店业务上，公司早期打法较为粗放，2019-2020 年疫情期间，在单店模型尚未完全跑通下大举扩张，以期实现密度化布局，门店数量由386 家增长至1043家。随后2021-2022 年在疫情人流下滑及零食量贩门店崛起的多重影响下，门店经营质量不佳，公司开始优化低效门店，2022 年底联盟小店接近减半至538家，投食店仅剩 23 家。分销业务上，公司一直不断摸索和迭代模式。2020年，公司采用以零售通、新通路等线上分销为主的轻度分销模式，重点布局KA/连锁便利店/礼品店，初步搭建分销模式。2021 年，公司转向以区域经销商为核心的中度分销模式，依据“一线及省会城市专业渠道经销商业+地级市/重点县域市场区域全渠道经销商”的思路进行经销商布局，同时发力线下团购集采+专业礼品商渠道。2022 年，公司升级分销事业部组织架构，聚焦适应线下分销渠道场景的经销专供产品开发及以下沉市场为主的渗透布局，同时探索推进以独立小包装坚果为主的零食散称专柜等。
阶段三：2023 年至今，“D+N”全渠道发展期。2023 年上半年，19.9元10袋的夏威夷果随心装在抖音意外爆单后，公司意识到质高价低的产品才具备更强的竞争力，过去高定价使得公司失去了部分市场份额，因此开始坚定“高端性价比”战略，并通过抖音等短视频渠道实现快速爆量，从而牵引供应链改革。此外，受到零食量贩门店的启发，公司以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，向社区零食店转型，于 2023 年 6 月 1 日首家零食量贩门店开始试营业，截至2023 年期末公司共开设 149 家该类型的门店。分销业务转向终端的精细化管理，区域经销业务从年节销售转向日销，注重与优质经销商合作，优化低效经销商。随着各项改革落地，业绩逐步回暖。
2020 年以前，通过 IP 化人格化构建品牌认知，品类从坚果延伸至零食。公司创始人章燎源先生抓住了中国消费升级需求和坚果品类品牌缺失的战略机遇，通过松鼠爱吃坚果的自然联想，降低了三只松鼠作为坚果品类品牌的教育成本。品牌策略上，公司坚持品牌 IP 化和人格化，通过“萌文化”将品牌具象为“松鼠小酷”、“松鼠小贱”及“松鼠小美”三只性格鲜明的松鼠，拉近与消费者间的距离，并借助动画、绘本、周边等多元化的方式让消费者建立起三只松鼠品牌的立体印象。此外，2016 年，公司开设线下体验店，着手打造与消费者“零距离”的品牌及产品体验中心，提升品牌粘性。凭借全方位多元化的创新营销模式，公司逐步从淘品牌成长为国民坚果零食品牌。品类上，公司创立初期以坚果零食为主，产品占比接近 90%，但由于零食品类众多，单一品类在线上发展到一定程度后，短期品类渗透率进一步提升的难度和成本加大，因此公司借助早期品牌势能，逐步扩充品类至果干、烘焙、肉制品等零食，截至2019 年，公司坚果品类占比下降至 54.81%，全品类 SKU 数量达到近600 款，品牌形象也逐步升级为多品类休闲食品品牌。
2020-2022 年，聚焦坚果，缩减低效 SKU。2020 年，在传统电商流量红利见顶的背景下，公司收入遭遇瓶颈，获客成本不断攀升。在此背景下，公司将天猫渠道定位从“贡献规模”到“聚焦利润”，并调整产品策略为“坚果+精选零食”，缩减长尾低效 SKU，从而提升供应链和费用投放效率。2020 年，公司一共清理和淘汰 300 余款长尾 SKU，截至 2021 年，公司完成约400 款低效SKU的缩减，缩减工作于 2022 年基本完成。品牌上，2020 年公司开始尝试孵化子品牌，分别为：聚焦方便素食的铁功基、聚焦婴童食品的小鹿蓝蓝、聚焦宠物食品的养了个毛孩及聚焦喜礼的喜小雀，以期形成“1+N”多品牌矩阵协同效应，其中小鹿蓝蓝的孵化较为成功，一经上线稳居线上宝宝零食销量第一。2023 年至今，加速全品类产品上新，适配多渠道发展。公司在“高端性价比”牵引下，产品策略调整为：以坚果为核心，向消费者提供具备“高端性价比”的全品类休闲食品。产品战略的调整主要基于：一方面抖音等高增渠道可带动新品实现快速爆量，另一方面全品类可打破线上单一品类流量的局限并适配线下门店及分销业务所需的品类丰富度。因此，公司开始加速全品类产品上新，自2023年 3 月以来，累计上线超 1000 款 SKU，其中辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款新品位列抖音对应类目 TOP1。2024 年公司提出规划的总体目标为“重回百亿，在全中做强”，坚守“全品类、全渠道”的经营方式，预计后续公司将持续通过品类拓展实现收入增长。
股权架构清晰，创始人为实际控制人。截至 2024 年Q1，创始人章燎源董事长兼任总经理直接和间接持股合计约 42.02%（直接持有40.37%，通过安徽燎原投资管理有限公司间接持股 1.65%），为第一大股东。一级投资基金今日资本和 IDG 合计持股从 2019 年的 37.34%大幅缩减至2024Q1 的11.51%。2024年Q1，员工持股平台安徽松果和 2021 年事业合伙人持股计划合计持股1.99%。其他投资者持股合计 44.46%。
管理层经验丰富，核心人员稳定性高。公司创始人兼总经理章燎源先生自2003年起进入休闲食品行业，曾先后担任安徽詹氏食品有限公司区域经理、营销总监、总经理，具备销售管理才能；2011 年正式进入电商领域并创立了子品牌“壳壳果”,利用互联网销售坚果，一经上线就赢得了不错的销售业绩；2012年创立“三只松鼠”互联网坚果品牌，通过洞察网购人群的心理需求，跳出了传统的商业模式, 不断强化消费者的购物体验和文化认同，开创了电商行业的新标杆。而公司其他主要管理人员在公司刚上市的时候已经进入公司，从基层逐步积累经验，对公司的运营流程、业务模式、企业文化以及市场环境有着深刻的理解，确保了其决策执行符合公司的长期利益与战略。
员工团队业务扎实，年轻有活力。截至 2021 年7 月，三只松鼠现员工平均年龄为 26.9 岁，是互联网主要覆盖的用户年龄段，对新兴事物具有较高的接受力和学习能力。“相信年轻人、善用年轻人”是创始人及公司认为能够实现可持续发展的重要因素之一。此外，公司设立了“松鼠大学”以统筹各核心业务部门和岗位的培训工作，并与多家高校签订合作协议并作为校企合作实践实习基地。两套激励方案，绑定核心骨干。2024 年 4 月 30 日，公司发布《2024年员工持股计划（草案）》和《2024 年股票期权激励计划（草稿）》。其中，员工持股计划拟持有的标的股票数量不超过 198.15 万股，占员工持股计划草案公布日股本总额 0.49%（首次 0.45%，预留 0.05%），认购价格为12.01 元/股，即2024年 4 月 29 日股票交易均价的一半。股票期权激励计划拟授予数量为243.86万份，占股票期权激励计划公布日股本总额 0.61%（首次0.55%，预留0.05%），行权价格为 24.02 元/份。激励计划的对象范围为核心骨干96 人，占公司截至2023 年 12 月 31 日员工总数的 4.18%。
提出三年含税 200 亿元收入目标，彰显公司后续发展的信心。两套激励方案解锁要求一致：1）目标 A：2024/2025/2026 年含增值税的营业收入分别为115/150/200 亿元，对应复合增速约为 32%，我们预计还原到报表口径为102/133/177 亿元（假设增值税率为 13%），同比+43.0%/30.4%/33.3%。2）目标 B：2024/2025/2026 年归母净利润（剔除股份支付费用）分别为4/4/4亿元，其中 2024 年归母净利润目标增速为同比+82%。达成目标A可解锁100%，达成目标 B 可解锁 80%。整体激励费用合理，预计对净利润影响不大。我们认为公司 2025-2026 年归母净利润的绝对值要求与2024 年一致，主要系公司希望更多员工能够共享公司高速成长的红利，以期达到更好的激励效果。
