淘宝天猫所对应的国内电商业务是阿里巴巴的核心业务，也是其起家之地。
淘天集团是阿里巴巴集团营收占比最大的板块（FY24：46.2%），亦是集团利润的主要来源， 因而也是阿里巴巴估值中的核心组成。近年来，阿里集团对业务组成和报表分部口径有所 调整，在现行口径下，淘天业务整体以轻资产模式的平台生意（零售-淘宝，天猫，闲鱼； 批发-1688）为主（FY24：轻资产业务对板块营收贡献 74.6%），但保留有包括天猫国际和 天猫超市在内的自营业务。此前新零售战略时代下的产物，包括高鑫零售、盒马等重资产 零售业务均已重分类至所有其他板块。 收入方面，FY24 淘天集团收入同比增长 5.2%，财年内后三个季度均保持低个位数同比增 长，主因 GMV 增长较为温和，叠加 TR 受结构性影响而承压，零售业务整体收入增长较为 缓慢。而批发业务/直销业务 FY24 收入分别同比增长 14.7/6.4%。展望 FY25，零售业务 GMV 增速延续稳健表现的趋势初步显现，我们预计全年 GMV 增速有望达到高个位数水平， 在此基础上全站推广等广告工具的推出及佣金率的提升有望带动综合 TR 企稳回升，共同推 动零售业务收入增速边际修复。 利润方面，FY24 淘天集团调整后 EBITA 利润同比微增 3.0%，调整后 EBITA 利润率 44.8%， 利润率同降 1.0pp，主因低利润率的直销业务营收占比提升以及淘天业务投入力度加大。若 假设直销业务利润贡献为 0，则对应淘天集团轻资产平台业务利润率整体仍维持在 50-60% 的健康水平，是集团现金流与利润的核心来源。展望 FY25，公司已在近期业绩会上多次表 明了践行“用户为先”战略的坚定投入力度，全年利润增长或将承压，但近期受佣金率提 升帮助，若再叠加全站推广等商业化工具效果好于预期，或推动利润有超预期表现。
从“帮商家做成生意”到“帮商家做好生意”。伴随国内电商行业增速在大基数影响下逐步自然回落以及电商用户渗透率逐步见顶，我们 认为淘宝的使命也将由“帮商家做成生意”转变为“帮商家做好生意”。前者意味着帮助商 户对接未被激发的需求，从结果角度看是创造需求，而后者意味着帮助商户以更高的效率 甚至更高的利润率完成交易，从结果角度看是在弱增量环境下兑现效率优势，抢占存量份 额。使命的转变，也意味着未来淘天业务收入增长驱动力的变化，从 GMV 到 TR (take rate， 变现率)，是从能力边界到能力深度的迁移。
GMV（总交易额）指标是电商行业通用而常见的运营指标，其可以帮助投资人对两方面趋 势进行判断：1）β层面，该平台所运营的国家或地区需求扩张的节奏与幅度；2）α层面， 该平台在行业中的竞争地位及边际变化趋势。 从β层面，在新常态下，我们建议理性客观地展望阿里巴巴未来的 GMV 增速势头，尽管我 们仍看好以阿里巴巴为代表的中国电商龙头在消费者体验上的创新能力与持续迭代的零售 效率，并相应推动中国电商渗透率的长期结构性提升趋势。从 2015 年到 2023 年，中国社 会消费品零售总额由 29 万亿增长至 47 万亿，而相近的时间区间下阿里巴巴中国商业 GMV 由 FY16 的 3 万亿增长至 FY24 的约 8 万亿，我们认为阿里巴巴已经从创造需求、挖掘内需 的社零增长牵引机之一，变成如今社零的重要组成部分之一。电商行业整体基数的逐步扩 大与其在社零大盘中贡献比例的提升也意味着未来电商行业整体增速均值回归的潜在趋势， 其或在接下来逐步接近社零大盘增速。
从α层面，平台 GMV 的增长趋势，特别是其与电商大盘间的相对增速，在一定程度上可以 反映平台竞争地位与竞争力的边际变化，而这是影响投资人对平台远期利润及折现现金流 判断的重要影响因素之一，也成为电商平台交易估值倍数的定价因素之一。 从行业角度，我们认为相对其他互联网子板块而言，电商行业的显性竞争壁垒并不算强， 主因行业内并不存在独占的战略性生产要素。例如本地生活赛道的外卖骑手资源，游戏赛 道的头部 IP 资源等，平台在这些生产要素上拥有独占且排他的调度运营能力，因而这些赛 道可以拥有相对稳定的竞争格局。沿着交易链路看，我们认为电商的核心生产要素是货品， 即供应端，在“二选一”被禁止后电商平台在供给端的竞争已经基本进入自由竞争状态， 意味着货品端并无确定性的供给壁垒。当然，细分来看在不同品类上会有些许差异，对于 品牌商品和标品商品而言，规模效应是长期效益的关键驱动力，因此其供给端相对而言具 备较大的规模与生产弹性，也意味着其多渠道运营的诉求相对较高，平台间的供给差异较 小。对于中长尾非标品类与定制产品而言，往往生产规模较小，单一渠道/平台即可满足其 动销需求的概率更高，供货商与部分平台深度绑定的可能性较大，而从平台角度这类供给 意味着创造力，也会是平台中长期供给差异化的来源，我们认为这正是阿里近两年选择“回 归淘宝”与“回归中小商家”的核心动因。
对于其他的辅助生产要素，如：物流履约，在中国日益发达的社会化物流能力支持下难以 有显著超越行业均值的壁垒优势；带货达人，在直播电商快速兴起的过程中可以成为平台 通过吸引 C 端流量而进一步抢占交易份额的抓手，但伴随直播电商平台纷纷去头部化以及 直播电商的店铺工具化属性加强，这一生产要素的壁垒也相应减弱。展望未来，AI 大模型 在我们看来是目前可见范围内有可能成为电商行业下一个重要生产要素并形成流量格局重 新划分的变量，但这需要其对 C 端消费者体验产生质的革新，目前来看各电商平台在 AI 方 面的布局和应用距离理想状态尚有差距，其中阿里凭借阿里云业务的长期深耕处于相对领 跑地位。 从平台角度复盘，基于我们的测算，GMV 口径下淘宝天猫在中国电商市场中的份额由 2018 年的 71.4%逐步下滑至 2023 年的 39.4%，我们预计 2024 年其份额或为 37.2%，份额丢失 节奏逐渐企稳（2024：-2.2pp；2023：-5.0pp）。复盘过往五年对淘宝天猫产生较大竞争压 力的主要来自于两类平台：1）以抖快为代表的内容电商平台；2）拼多多。
对于淘宝天猫与直播电商平台间的竞争，我们认为内容电商的本质是区别于传统图文形式 的新型内容分发带来的购物场景多元化。在其快速发展阶段存在流量基础增长与渗透率提 升（广告加载率）的双重驱动力逻辑，而在进入相对稳态后这两个关键因素都存在天花板， 且两者间存在互博可能性，内容平台为了维持流量平稳需要选择不过度变现 UV，即控制广 告加载率，而抖快等内容电商平台在线上流量大盘增长见顶的背景下也存在自身流量增长压力，本质上反映出其作为内容分发形式的一种，对于整体流量大盘的变现可以形成一定 分流但无法实现全量替代，用户在交易场景的广度与效率等方面的诉求仍是内容电商平台 无法通过流量优势而实现快速积累的。基于 QuestMobile 数据，2023 年抖音/快手用户总时 长分别同比+9.8/-3.1%，而 2022 年和 2021 年分别为+35.7/+1.2%和+38.0/22.9%（风险提 示：QuestMobile 数据统计可能存在误差），增速有所放缓。
对于淘宝天猫与拼多多间的竞争，市场观点普遍将拼多多在 2020-2023 年间份额的快速扩 张归结于理性消费趋势下的结构性利好，我们认为其近几年的快速发展存在宏观、行业、 自身的多重利好与改善作为支持。我们认为拼多多的起点在于其在下沉市场做了淘宝在电 商行业发展早期做的事情，即创造需求并建立信任，此后通过正向循环实现需求端与供给 端的共振向上改善。如果说淘宝是让中国的年轻人在 21 世纪初接受了电商的理念并买到了 未曾接触过的其他地区产品，那拼多多的起家则是依靠让低线城市只会用微信的群体用可 以支付得起的价格买到了未曾接触过的其他地区产品，特别是高频刚需的农副产品，而在 建立起信任后拼多多又通过官方背书的百亿补贴项目实现对低线城市消费者的消费升级改 造，并以口碑效应和涟漪效应改变了高线城市用户对其的心理定位和认知。适逢供给侧去 库存的背景，得益于消费者端流量的持续向上，拼多多以流量为议价的资本得以牵手更多 的品牌方和供应商，这进一步为其巩固用户端心智提供了供给侧的支持。因此，从路径上 来说，拼多多与早期淘宝的快速扩张并无显著区别，但其确实是在淘宝已具备较大规模的 情况下找到淘宝存在感较弱的一块市场，并且用自己 GMV 的高增证明了这部分市场潜力之 大可以给淘宝的市场份额构成压力。
从交易金额和交易效率角度看，我们以每 MAU 消费金额（近似于 ARPU）和每分钟产生的 GMV 两个视角观察。对于每 MAU 消费金额，淘宝/京东在 2023 年分别同比下降 1.6/7.3%， 我们认为主要反映出两方面因素的影响：1）理性消费趋势下客单价下滑；2）重叠用户中 的部分消费预算被抖音快手及拼多多分流。而抖音/快手在电商商业化流量增长的支持下实 现较强增长。对于每分钟产生的 GMV，我们认为主要反映了模式的交易效率差异，目前仍 以货架电商为主要业务模式的京东、唯品会在绝对值上显著领先于内容电商平台抖音快手 以及包含淘宝直播业务的淘宝，从趋势上看淘宝受近两年淘宝直播以及逛一逛等功能的发 力而有所下降，其希望通过牺牲一定的变现效率换取用户时长与心智的稳定。
展望未来，2024 年抖音快手已纷纷将电商业务的运营重心转向货架电商业务，既在一定程 度上反映了其对于直播和短视频内容电商未来增长潜力的相对谨慎，也意味着未来各大电 商平台围绕货架电商场域的竞争将愈发激烈。伴随 C 端重叠用户比例的扩大，商户多渠道 经营逐步成为常态，我们认为货架电商平台间的竞争或将日趋同质化。若没有显著的流量 重新分配，各平台 GMV 增速或在波动中向行业增长中枢回归，平台间 GMV 增速差或将收 敛。主要的电商平台已经进入到用户心智的补短板阶段，如阿里/京东自 2023 年起重拾价 格力武器，围绕“省”的用户心智重点发力，抖音/快手大力发展货架电商，着重补齐“多” 的心智。在这一过程中平台运营侧的积极变化有机会给流量的重新分配带来阶段性影响， 也相应或给公司的估值带来短期催化和波动，衍生相应的投资机会。
TR 作为一个计算指标，分子是平台获得的收入（佣金+广告+增值服务等），分母是 GMV。 TR 综合性地反映了平台对交易行为的商业化变现能力，也是市场锚定平台稳态下从交易中 潜在获取收入规模的重要参考，而从商户端看，TR 是商户竞争平台流量与潜在销售机会的 结果。 关于领先电商平台 TR 的提升逻辑以及潜在空间一直是市场关注的焦点之一。我们认为对于 电商平台 TR 空间的思考需要落脚在平台收入的来源，即商户端。如前所述，电商平台的收 入主要来源于佣金+广告+其他增值服务等，其中前两者是目前中国电商平台主流的变现途 径，而起源于免费模式+中国商家较强的互相竞争意愿造就了中国电商平台上广告变现率高 于佣金抽成率的现状。在此情形下，中国电商平台的 TR 在较大程度上近似于商家侧的营 销费用率。
我们认为电商平台 TR 的提升在长期来自于商家毛利率空间的扩大，而短期会受到平台需 求端相对竞争格局的变化而波动。在一个健康的商业生态下且客单价保持上行的消费环境 下，平台端 TR 的提升（即商家营销费率的提升）应来源于毛利率的增厚，即消费升级通道 下产业链利润扩大，品牌溢价增值或规模效应扩大，商家与平台共同分享增量利润空间。 而在短期经济承压且客单价下行的趋势下，供货商或多处于去库状态，对现金流的关注程 度或高于利润率，存在商户间相互竞争出货的情形。在这种情境下，拥有流量增长优势（即 可以为商户提供增量销量）的平台拥有较强议价权，可以在商户侧进行更激进的变现，而 商户在保持正向现金流和正向利润的临界值之上会保持平台投放意愿。但当这一平台丧失 流量增长优势后，相应的议价能力也会去化。较高的变现率对应商户较高的经营成本，在 商户已完成多渠道布局且平台间供给趋于同质化的情况下反而可能推动商户预算回流至其 他经营压力较小（TR 较低）的平台。这正是过往几年 GMV 体量相对较小的拼多多在 TR 指标上逆势超车淘宝天猫，而我们向后展望对淘宝天猫 TR 提升的趋势与空间保持相对乐观 的核心原因。 我们以淘宝的重点品类之一——服饰品类下连续经营的头部上市公司作为研究样本，观察 商户经营侧数据变化趋势，验证平台 TR 提升逻辑。从 2014 到 2023 年，中国服饰品牌整 体毛利率在波动中呈上升趋势（+8.2pp），而 SGA 费用率也呈上升趋势（+6.0pp），拆分来 看营销费用率提升 4.8pp，占据绝大部分。考虑到 2014 年开始中国零售业态已经进入加速 线上渗透的阶段，线下营销力度相对有限，我们认为这一趋势或可以大体反映出电商平台 整体变现能力的提升享受于品牌方毛利率空间的改善。
具体而言，考虑以安踏和李宁为代表的运动品牌在样本中的权重提升过高（收入规模领先 优势显著扩大），我们拆分运动品类和非运动品类进行观察。从 2014-2023 年，中国非运动 品类服饰品牌毛利率由45.4%提升至51.5%，+6.1pp，而SGA费用率由29.0%提升至33.2%， +4.2pp，其中营销费用率由 24.8%提升至 27.3%，+2.5pp；运动品类在这一角度的趋势更 为突出，2014-2023 年运动品类品牌毛利率由 43.8%提升至 54.8%，+11.0pp，而 SGA 费 用率提升 6.5pp，其中营销费用率提升 6.5pp，表明人力成本、管理费用等从比例角度并无 发生显著增量，SGA 费用率的提升基本都反映在营销费用侧。当然，其中包含了一定的品 牌营销广告支出（如微博等），但同时或也意味着电商平台的商业化变现提升受益其中。 聚焦近期来看，2021-2023 年是拼多多 TR 历史上提升最为明显的两年，而在这两年，服饰 品牌整体 GPM 减去 SGA 费用率的余值从 18.9%下滑至 17.7%，-1.2pp，其中运动品类 -1.4pp，非运动品类-0.8pp。诚然，这其中有来自于抖音快手的影响，达人带货给品牌方带 来了远高于传统电商平台上的营销成本（头部达人 15+%的抽佣；据艾瑞咨询），但在这一 阶段，抖快与拼多多带给商户的核心价值并无显著差异，均是以交易流量的增长为商户提 供增量销售机会，进而在消费情绪较为谨慎、商户普遍存在去库压力的情境下促使商户让 渡其既有利润中更多的一部分给到平台/KOL，推动商户与平台间的分润格局相应产生变化。
展望后续，我们认为电商平台 TR 有望延续提升趋势，但提升空间与提升幅度或较为谨慎， 其中 TR 相对较低的平台拥有一定的比较优势与相对乐观的提升空间。从行业层面，凭借 较高的供需匹配效率，我们认为电商平台仍将是商户重要的销售渠道依赖，这也意味着平 台侧较高的议价能力和变现空间。但长久的生意需要基于平台与商户稳定的合作关系，商 户端过高的经营成本与过低的利润率水平可能对平台产生“劣币驱逐良币”，货盘质量下滑 的潜在风险。平台在提升商业化的过程中需保持一定克制并动态观察商户端的反馈。此外， 近两年商户端普遍下滑的毛利率趋势在一定程度上也会限制商户营销费率（即平台 TR）扩 张的天花板。
展望未来，我们对阿里巴巴国内电商业务 TR 逐步企稳回升的趋势和空间保持相对乐观。1） 若消费趋势回归升级通道，天猫作为品牌经营的主阵地有望直接受益于品牌方毛利率的改 善而兑现 TR 提升趋势，而阿里国内电商业务整体 TR 有望在短期结构性的负向影响消失后 逐步与天猫 TR提升趋势同步。（由于淘宝业务此前不通过佣金变现【7月 26 日晚点 LatePost 报道，淘天将开始收取基础软件服务费，费率为每笔订单确收成交金额的 0.6%】，淘宝整 体变现率低于天猫业务，短期淘宝 GMV 增速高于天猫会对阿里国内电商业务整体 TR 产生 结构性的负向影响）；2）若消费趋势延续谨慎理性，影响 TR 变化趋势的先决因素在于需求 端流量的变化。结合阿里在 2024 年电商业务上表现出的积极投入策略与动作，我们认为 1Q24/2Q24 平台牺牲利润进行直补而收获用户心智回归是先手，全站推广等商业化工具的 落地推出是续手。从相对角度看，过往两年拼多多显著提升的 TR 为阿里铺垫了比较优势，在两者流量增速收敛，商户端去库周期进入后半程后，商户或会重新审视多渠道运营中的 经营质量与相对优先级，阿里通过第一阶段的平台直补带来流量增长与心智回归有望进一 步推动商户回流，而在接下来阿里有望借助全站推广等工具的推出收获 TR 提升趋势，并通 过相应的增量收入与增量利润重新投入于 C 端消费者直补，在利润绝对额企稳的前提下稳 住消费者心智，形成正向循环。在这一逻辑链路中，关键变量与决定因素在于让商户侧感 知到：1）平台流量增长趋势在改善，隐含扩大的增量销售机会；2）平台商业化广告工具 投产比有所改善。前者对应增收，后者对应提效。
