国内第三方检测龙头，多板块布局具备先发优势。
华测检测是我国第三方检测龙头，成立于 2003 年，在全球范围内提供检测、校准、检验、 认证及技术服务等一站式解决方案。2023 年公司总收入中生命科学检测、工业品测试、 消费品测试、贸易保障检测与医药及医学服务收入占比分别为 45%、19%、17%、12%、 6%。
生命科学板块主要涵盖环境与食品检测业务，为公司核心板块。1）营业收入：2023 年生 命科学板块实现营收 25.0 亿元，占公司收入比例 45%；2）盈利能力：2019 年以来毛利 率变动较小，盈利能力稳定。
工业品测试主要包含建筑工程及工业、计量与数字化、低碳环保和绿色认证以及海事服 务。1）营业收入：2023 年工业品测试实现营收 10.9 亿元，同比增长 20.7%，占总营业收 入比例近 20%。2）盈利能力：2023 年板块毛利率修复至 44%，主要系公司在建工和工 业领域提升运营效率所致。2010 年毛利率下滑明显主要系新增的检测项目处于投入期， 毛利率低于已成熟项目。2017 年毛利率下降主要系并购企业所致。
消费品测试主要包含消费品、汽车产业链以及电子科技服务。2023 年消费品测试实现营 收 9.8 亿元，同比增长 37%，毛利率为 45%，下降 3.82pct，主要系收购蔚思博并表所致。
汽车领域：公司于 2021/2022 年分别收购德国易马和迈格安（南通）实验室，不断完善在 汽车领域的布局。
贸易保障主要为贸易双方提供货物验证、WEEE 测试评估等服务。2023 年实现收入 7 亿 元，同比+5.6%，2023 年贸易保障业务毛利率 64.6%，同比-1.3pct；2023 年公司贸易保障 中电子材料化学及可靠性紧紧抓住绿色环保、半导体、新能源、电动汽车等新兴行业带 来的市场机会，加强市场开拓和渠道布局，实现 2023 年同比稳定增长。
医药医学板块可以为行业提供医药、医学、医疗器械及健康管理多方位服务解决方案。 包括药学 CMC 研究、仿制药一致性评价，创新药非临床研究，临床前药效及药代动力学 服务，医药及医疗器械检测分析服务；同时团队可为医药企业提供注册咨询服务，助力 药物在 CDE、FDA、EMEA 注册申报。在医学领域可以提供独立第三方医学检测 ICL 服 务，包含：临床诊断、常规病理/分子病理诊断、基因检测、精准临床检测、代谢组学、 科研服务等。
公司总部位于深圳，实际控制人为创始人万峰，直接持有 14.94%股权。于翠萍系万峰前 妻，持股比例为 4.09%，为万峰先生一致行动人之一。根据 2023 年年报，公司的实际控 制人万峰先生及一致行动人合计持有公司 3.71 亿股，持股比例为 22.06%。
三次股权激励、两次员工持股计划稳定核心员工。1）股权激励：上市以来，公司分别于 2011、2018、2019 年实施三次股权激励，激励总数为 2817 万股，实施对象包括高级管理 人员、中层管理人员与核心技术（业务）人员，三次所设激励目标均达成。2）员工持股 计划：公司于 2017、2018 年实施两次员工持股计划，参与对象为部分董事、高级管理人 员及公司管理骨干、业务骨干，深度绑定核心员工。
受益于检测行业的稳健增长与公司内生外延发展战略，2008-2023 年公司营业收入 CAGR 为 25%，归母净利润复合增速为 22%。我们复盘了公司历史年度收入及业绩情况，大致 将公司发展可分为以下三大阶段。
2008-2013 年公司利润增速基本与收入增速相匹配，期间公司积极拓展市场及实验室全国 布局；2014-2017 年公司以收入为考核目标，2014-2017 年内生和外延节奏都有所加快， 收入同比继续实现快速增长，利润增速弱于收入表现，且 2017 年受外延影响利润下滑幅 度较大；2018 年以来公司转向以利润为导向，实验室数量快速增加基本进入尾声，管理 层提出“精细化管理”，提升运营效率，2018-2019 年业绩远超收入增长，2020 年以来收 入与增速重回协同增长的稳健向好状态。
公司以境内业务为主，2023 年营收中境内、境外业务营收占比分别为 94%、6%。截至 2023 年末，公司已在全球 90 多个城市设立波动约 160 间实验室和 260 多个服务网络， 每年出具 400 多万份检测认证报告，服务客户 10 万多家，具备完善的实验室网络和一站 式服务能力。其中，公司实验室网络已遍布全国主要城市，并充分利用其地理位置辐射 周边地区；海外方面已在越南、印度、孟加拉、土耳其、意大利、德国等国家通过合作伙 伴实验室服务国际客户，国际化的服务能力持续提升。
（一）第一阶段（上市-2013 年）：从华南到华东再到华北，地区和业务线逐渐拓宽
截至 2009 年 6 月 30 日，公司在深圳、上海、顺德、宁波、青岛等地设立 30 个实验室。 在上市（2009 年）-2013 年阶段，公司业绩增长与收入增长相匹配，主要来源于实验室区 域的拓展、市占率的提升以及业务线的拓展。 从区域来看，2009 年公司主要业务来自华南和华东地区，华南地区相对稳定，华东地区 收入快速增长；2010 年公司华东地区整体经济的飞速发展，前期对华东的投入逐步产生 效益，华东地区的市场优势正在逐步形成，同时华北地区市场进一步增长；2011 年公司 华南地区收入+32.1%，主要系生命科学和贸易保障类业务的市场容量逐步增大，叠加公司的品牌影响力和市场拓展能力的增强，认证及培训收入对华南区也有较大贡献，华东 地区收入同比+41.56%，主要源于长三角地区检测认证服务市场容量稳步上升，华北地区 收入同比+127.85%，主要来自生命科学产品线的市场份额增长。
（二）第二阶段（2014-2017 年）：以收入为导向，加快投资并购进度，实验室数量快速 增加
2014-2017 年公司内生外延均处于快速发展期，收入维持稳健增长，但业绩增速波动幅度 较大。 2014 年公司归母净利润同比下滑 2%，主要系 1）公司营业收入同比增长放缓；2）公司 对食品、环境等生命科学类项目加大投入；3）新项目持续投入但尚未产生收益；4）公司 加大了研发创新和市场营销力度，薪酬、折旧以及固定成本支出同比增长过快等所致。 2016 年公司归母净利润同比下滑 44%，同期收入同比+28%，主要系 1）公司收购杭州华 安无损，业绩未达承诺造成商誉减值额 4825.8 万元；2）公司实验室不断新增，大量设备 结转固定资产，同时人力成本、房租等固定成本的刚性支出增长较快，产能和收入不匹 配。 我们对 2014-2017 年利润较大波动原因做进一步分析，从毛利率看，2014-2017 年公司毛 利率逐年下滑，从 2013 年 62.3%下降至 2017 年的 44.4%，我们判断和营收结构以及设备 /人员投入有关；我们对 2014-2017 年营业成本拆分，成本项目中职工薪酬、折旧及摊销 及实验耗品占营业总收入比重均增长。
从生产人员看，公司 2015 至 2017 年生产人员从 1155 提升至 2602 人，2016 及 2017 年 同比分别增长+60.2%/+40.6%，增速高于同期收入增长幅度较多，预计和并购步伐加快以 及全国实验室数量增长相关。
从资本开支来看，2014 年公司资本开支达 2.76 亿元，较 2012-2013 的投入提升较多， 2016-2017 年同比增长+36.8%/58.2%，对应折旧与摊销占收入比重持续提升，2018 年之 后折旧摊销占收入比例平稳。
此外收入中检测内容结构的占比变化也对毛利率有一定影响，生命科学检测占比逐步提 升而贸易保障检测占比逐步下滑，从毛利率角度看贸易保障检测相对成熟具备先发优势， 毛利率较其他板块毛利率更高，业务结构的变化和新收并购业务的毛利率也对毛利率的 表现有一定影响。
从费用率角度看，2014-2017 年间公司的期间费用率整体呈现下滑趋势，从 2013 年的 39.4% 下降至 2017 年的 34.9%，反映在收入内生外延快速扩张阶段，费用的增长对整体的影响 有限，净利率的下滑更多是毛利率的下降和并购业务所带来；其中管理费用率在 2015 到 2017 年间逐年下滑，其中细分项中职工薪酬/折旧及摊销/房租水电费/办公费占营收比例 均有所下滑，反映公司管理角度精细化管理措施较早开始落实。
从外延角度看，在 2014-2017 年，公司成立 3 支产业并购基金并明确将并购作为重点工 作，通过并购的方式扩充产品线、快速切入新市场，实现多样化的检测服务、多层次的 行业分布以及广泛的全球覆盖，寻求外延扩张增速。
部分并购项目业绩未达预期，拖累整体利润。公司所收购的杭州华安无损检测技术有限 公司主要业务资源为中国石油新疆油田，受 2016 年原油价格大幅下降导致石油、化工行 业不景气，以及环保政策不断趋严等原因影响，石化产业工程项目建设严重放缓，公司 业务萎缩严重，16 年实际扣非归母净利低于承诺业绩，造成 2016 年计提商誉减值 0.48 亿。
（三）第三阶段（2018-现在）：重心转向精细化管理，提升整体运营效率
2018 年 6 月公司聘请申屠献忠为公司总裁，申屠总曾任职 SGS 集团全球执行副总裁，负 责全球消费品检测服务，SGS 中国区总裁、SGS 全球消费品检测和工业服务多个副总裁 职务。曾任职通标标准技术服务有限公司董事和瑞士 bluesign Technologies ag. 董事长等 多个董事会职务。 2017 年前，公司按照营业收入增长率和预算达成率对事业部进行考核，营收仍维持较好 水平增长但利润波动幅度较大。2018 年公司推行精细化管理，通过改变考核机制、强化 投资管理、加强实验室协同、提升效率指标、加强现金流管控等方面提升公司整体运营 效率，实验室规模效应逐步显现，现金流状况得到改善，财务状况更加稳健。
2018-2019 年公司利润同比出现大幅增长，2018 年公司毛利率及净利率同比增长分别为 +0.4pct/+4pct，净利率增长更多来自其他收益+56%（系收到增值税退税款以及公司日常 活动有关的政府补助同比增加所致）/投资收益增长+2056%（主要系报告期内收到杭州华 测瑞欧的分红款和理财收益所致）/资产处置收益+84%（系 2017 年的设备处置的损失较 大所致）以及资产减值损失的下降。而 2019 年公司毛利率及净利率同比分别增长 +4.6pct/+4.7pct，我们认为 2019 年净利率改善更多由毛利率提升贡献。
从人员角度看，员工增速放缓，更为匹配收入增长情况。1）员工增速放缓，结构出现变 化。①从总量上看，前期公司并购节奏较快，公司员工人数由 2014 年的 3503 人增长至 2017 年的 7445 人，CAGR 达 29%，自 2018 年公司聘请申屠献忠为公司总裁后，员工增 速放缓，2018-2023 年年均增速下降至 9.3%，其中生产人员从 2018 年的 2777 提升至 2023 年 3865 人，2018-2023 年的 CAGR 为 6.8%。②从结构上看，公司逐渐增加技术人员积累 并精简行政管理人员配置，2018 年新增 42.4%技术人员，而 2018 年精简 42%行政管理人 员，截至 2023 年，公司行政人员数量占比从 2015 年的 12.5%下滑至 2023 年的 4%，技 术人员占比从 2015 年 33.3%提升至 2023 年的 42.6%。2）员工增长更为匹配收入增长。 2017 年前，公司员工增长与收入增长关联性不强；2018 年起，公司员工增幅约为收入增 长的 1/2，更为匹配收入情况。公司职工薪酬增速和收入增速匹配，反映公司员工收入与 公司总体经营情况一致，提高员工积极性。
从资本开支角度看，2018 年公司资本开支同比 2017 年下降 32.7%，2019 年公司资本开 支同比基本持平，前期高速资本开支阶段基本结束，对应折旧及摊销同比增速在 2019 及 2020 年较此前放缓。2018-2023 年资本开支 CAGR 为 8%，同期收入 CAGR 达 15.9%。
公司的固定资产周转率从 2017 年的 2.36 提升至 2023 年的 2.70，固定资产的投入产出比 进一步提升。
从费用率角度看，2018-2023 年公司期间费用率呈现下滑态势；公司销售费用中折旧及摊 销/房租水电/办公费/差旅费/招待费/市场拓展费等大体均呈现下滑趋势，公司管理费用中 股利支付/房租水电费/办公费/差旅费等也呈现下滑态势，公司精细化管理的措施在这一 阶段进一步落实，进一步增厚对利润的贡献。
从并购角度看，2018 年以来公司并购选择更加谨慎，2018-2023 年间并购标的大幅计提 商誉减值的情形没有出现。
从ROE视角看，公司近年ROE水平持续增长，由2017年的5.5%提高到2023年的15.6%， 年均提升近 2pct。ROE 的回升主要系公司提升对利润端管理，其中销售净利率由 2017 年 的 6.5%提升至 2023 年的 16.5%，贡献了主要的 ROE 的增长。
