云路引领国产崛起。
公司深耕软磁材料领域，构建非晶合金薄带及制品、纳米晶、磁性粉末三大业务线。非 晶合金是支撑公司营收的支柱，2023 年非晶合金薄带及制品占比达 77%。纳米晶业务逐 渐取得进展，2023 年营收占比达 13%，第三大业务为磁性粉末，占比 8%。 公司下游应用主要集中在两大领域，分别为电力变压器行业及电子磁性元器件行业。非 晶合金带材是非晶合金变压器铁心的主要材料，主要用于与磁导线构建电磁感性系统， 作为传输能量的载体。纳米晶带材逐渐在电感磁芯、电机定子等领域崭露头角，以其制 成的磁芯可用于生产电感。磁性粉末的应用则集中在电子磁性元器件，流向家电、新能 源逆变器、汽车电子等领域。
软磁材料是指本身容易在磁场作用下被磁化，也易于退磁的一类材料。除非晶合金外， 还包括硅钢、软磁粉末等材料。软磁材料易于磁化与退磁，适合应用于变化的磁场中， 非晶合金是软磁材料中的佼佼者。 非晶合金俗称液态金属，是一种软磁合金材料。主要成分有铁、硅、硼等元素。非晶合 金带材是将金属溶液以每秒 106℃冷却后成型，因急速冷却，该合金的物理状态表现为金 属源自呈无序非晶体排列。而特殊的源自结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、 高电阻率的优异特征。
营收增长势头良好，三项业务均对增长有贡献。目前非晶合金薄带及其制品是公司主体 业务，营收占比较大，增长势头较为强劲，2023 年全年营收 13.67 亿元。纳米晶及磁性 粉末稳健增长。公司自 2021 年以后营收增速较前两年明显提升，主要来自于下游需求驱 动。
非晶合金毛利率稳中趋升，其他产品毛利率有一定波动。非晶合金薄带及其制品营收增 长趋势下，毛利率同步增长，共同驱动毛利润占比维持在较高水平。2018 至 2023 年间， 非晶合金薄带及其制品毛利率由 24.59%提升至 34.2%，累计提升 9.61pcts。纳米晶及磁 性粉末毛利率波动较大，纳米晶产品毛利率近两年略有承压，磁性粉末毛利率 2023 年回 升。
公司非晶薄带及制品营收及毛利率稳步提升，主要来自于高售价与低成本的双重驱动。 非晶带材及其制品综合价格在 2018 年-2020 年大体稳定。 2021 年为公司主要业务毛利 率低点，主要由于价格及成本的双重压力，当时正值非晶合金变压器渗透率低点，非晶 合金需求不振因此价格略有承压，此后两年价格正向驱动。2022 非晶合金变压器渗透率 重回增长，需求回升下价格显著修复，而 2023 年单位成本的下行推动了单位毛利润的显 著上移。价格与成本的共振推动了非晶合金薄带及制品单吨毛利润在 6 年间提升了 2363.84 元。
成本端以原材料为主，上游价格周期性波动扰动成本。非晶带材及制品成本主要由原材 料、人工、制造费用构成，其中人工及制造费用偏稳定，原材料成本占比较大。主要原 材料硼铁、纯铁、废钢价格主要为含铁元素材料，因此与黑色金属价格周期存一定相关 性。公司在黑色商品景气度较高年份中成本有一定上行压力，例如 2022 年，公司非晶薄 带单位原材料成本明显上行至 8363 元/吨。而在 2020 年时，公司受益于下游价格低迷， 单位成本处在偏低水平。因此整体来看，公司中游制造特征较为明显，在商品价格低迷 期，若终端产品价格稳定，通常可获得单位毛利润的提升。
公司控股股东为中国航发资产管理有限公司，实际控制人为中国航空发动机集团。2015 年公司依托于云路新能源非晶事业部成立，实现非晶业务专业化发展，数年发展历程中， 公司不断壮大，逐步实现登陆资本市场。公司董事长李晓雨先生同时也是公司核心技术 人员，曾获得山东省科学技术进步奖，对公司核心技术形成做出过重要贡献。李晓雨先 生同时是青岛云路新能源科技有限公司的实控人，该公司在磁性元器件领域拥有较强影 响力，是公司磁性材料业务的下游客户。
募集资金投向纳米晶及磁粉等新兴业务，非晶带材随业务扩张实现内生增长。公司 IPO 募集资金主要投向纳米晶及磁性粉末业务，扩张在新兴领域的供给能力。非晶合金带材 扩产随业务增长依靠自有资金同步进行，目前公司有非晶合金带材年产能 9 万吨，纳米 晶及磁性粉末项目随业务推进节奏逐步实现投产。
把握出海趋势，海外业务成重要成长支撑。公司较早开展海外业务，近三年在海外需求 高景气的阶段中成功把握市场机遇，公司 2023 年实现海外营收占比达到 41%。韩国、 越南、加拿大为深耕的市场，已有一定成果。从全球视角来看，公司海外业务覆盖国家 数量仍然有限，增长仍然有较大空间。
公司在行业内规模占优，国内市场销量显著领先。国内非晶合金行业内的主要企业有云 路股份、安泰科技、以及中岳非晶、兆晶科技等，海外主要企业有前身为日立金属的 Proterial。云路股份目前具有非晶带材产能 9 万吨，2023 年销售 8.7 万吨。安泰科技是 国内非晶合金行业的先行者，其前身钢研院承担了攻克非晶合金课题研究的任务，目前 安泰科技具有非晶合金带材年产能 4 万吨，纳米晶带材及制品年产能 8000 吨，规模略小 于云路股份。Proterial 在历史上曾占据领先地位，但在国内市场份额逐渐被安泰科技及 云路超越，目前在全球范围内其年产量仍有 10 万吨。 国产材料乘势而起，攻守之势转换。2016 年中国商务部裁定对原产自日本、美国的铁基 非金属材料实施反倾销措施，导致领先企业日立金属在中国市场份额迅速萎缩。在关键 的红利期国产厂商飞速崛起，产能与市场拓展同步推进，销量取得较大增长，实现份额 与竞争力相较海外主要企业的反超。如今攻守之势异也，公司规模已接近于原本的国际 巨头，在国内市场份额更是实现了超越。2021 年该反倾销措施到期，海外供应商向国内 销售非晶合金带材的反倾销措施解除，海外供应商重回中国市场，但并未能带来竞争加 剧，公司盈利能力并未受到冲击，2022 年后毛利率保持上行趋势。
行业内综合成本差异较大奠定领先企业的盈利空间。中国非晶合金产业开辟者安泰科技 同样具有较大规模，2023 年板块收入整体超过 7 亿元，利润超 3000 万元，实现出口 1.5 万吨。我们通过安泰子公司安泰非晶科技有限责任公司经营表现来观察同业的经营情 况，美中不足的是安泰非晶科技仅代表安泰非晶板块生产端利润，一部分板块内利润未 计在子公司体内。近年来安泰非晶通过不良资产剥离与股权重整，推动业务逐步走入正 轨，营业收入增长较快，在低基数的支撑下近两年增长快于云路，经营指标持续改善， 但非晶板块在盈利水平上仍有一定进步空间。考虑到从份额反映国内其他生产厂家规模 相对二者小许多，行业规模前二的净利率差异或反映行业有着较大的综合成本差异，如 北交所上市公司中岳非晶近 4 年均亏损。而规模较小且成本较高的产能易成为价格冲击 下的边际供给，领先企业的利润空间具有一定安全垫。
成本差异源自于多因素共振，直接优势在于单线规模及成品率，背后是优秀的材料开发 能力、装备实现能力、应用拓展能力的整合。通过精密连铸技术解决熔体流动均匀性问 题，确保小流量熔体稳定、恒流恒温输送；通过极端冷凝控制技术解决带材脆性的工艺 性稳定，连续抓取 10 万米以上不断带；通过成分设计及氧化冶金技术控制杂质尺寸及含 氧量；实现连续生产 10 小时以上、连续喷带 10 万米的稳定生产能力，单喷合格率在 95% 以上。该工艺需要喷嘴材料长时间钢水冲刷下不变形、需要冷却辊长时间耐磨损，公司 装备自主实现配套，公司 180 项发明专利中，38%集中在装备开发领域。目前日立金属 同样采用多炉连续式生产，可以做到 8 小时连续生产，成材率大于 80%。而国内厂家普 遍采用单炉间歇式模式，效率及成材率较低。 公司成品率领先于日立金属，由此可在单 位成本上产生较大差异。
不断推进降本增效，以废钢替代工业纯铁降低成本。公司的主要原材料包括工业纯铁、 硼铁、废钢、硅铁等。公司通过配方的优化，以废钢替代价格更高的工业纯铁，废钢采 购比例由 2018 年的 3.2%提升至 2021 上半年的 12.65%，有效降低成本。由于近三年硼 铁、铌铁价格有所上行，而废钢、硅铁等含铁元素金属原料价格总体稳定，我们预计硼 铁、铌铁成本占比较历史成本结构有一定提高。
