公司核心产品竞争格局佳，市占率领先，眼科销售能力获验证。
聚焦眼科用药，重磅品种阿托品滴眼液获批上市。①主营眼科药物：公司以眼科药物 为主营业务，产品涵盖十个眼科药物细分类别。2017 年公司设立兴齐眼科医院，业务范围 拓展至眼科医疗服务。②核心品种：2020 年公司的环孢素滴眼液（II）获批用于治疗干眼 症，该品种是国内独家，竞争格局佳。2024/3，公司的硫酸阿托品滴眼液获批用于延缓儿 童近视进展，基于首发优势和庞大的儿童近视人群，我们认为该品种的市场潜力较大。
公司拥有系列全、品种多的眼科药物。截至目前，公司共拥有眼科药物批准文号 57 个， 其中 35 个产品进入国家医保目录，6 个产品进入国家基药目录。产品涵盖延缓儿童近视进 展药、干眼治疗药、眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非 类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等十个眼科药物细分类别。
眼科用药收入占比约 70%，眼科医疗服务业务稳健增长。2023 年公司营收 14.7 亿元 （yoy+17.4%），其中滴眼剂 6.6 亿元（占比 45%）、凝胶剂/眼膏剂 3.7 亿元（占比 25%）、 医疗服务 3.5亿元（占比 24%）。拆分不同板块的增长驱动力：①滴眼剂：营收从 2019年的 1.8 亿元快速增长至 2023 年的 6.6 亿元，主要是受 2020 年环孢素滴眼液（II）获批后快速放 量的驱动。②医疗服务：营收从 2020 年的 1.4 亿元增长至 2023 年的 3.5 亿元，主要受 2019 年低浓度阿托品院内制剂获批后快速放量的驱动。
净利率受销售费用率扰动，研发费用持续增长。①盈利能力：2014 年至今，公司的净 利率波动较大，主要是销售费用率扰动所致。2021 年公司毛利率同比显著提升，主要驱动 因素是兴齐眼科医院开始稳定运营，实现扭亏为盈进入利润增长阶段，2021 年公司医疗服 务业务毛利率同比提升 11.8pct。区分不同业务看，公司凝胶剂/眼膏剂的毛利率较为稳定， 滴眼剂的毛利率不断提升。②费用结构：销售费用占公司费用的主体，其中 2018 年公司加 大销售投入，销售费用率同比增加 7.7pct，导致当年净利率同比大幅下降。③研发投入： 公司研发费用从 2018 年的 0.41 亿元增长至 2023 年的 1.67 亿元（CAGR 32.5%），研发力度 持续加大。
公司核心产品竞争格局佳，市占率领先，眼科销售能力获验证。公司核心产品中，有 5 个独家品种，1 个独家剂型，竞争格局良好。对于非独家品种，根据米内数据，2023 年公 司市占率均靠前（表 10 所示）。公司的产品竞争力和营销体系得到充分验证，我们看好更 多眼科优势单品上市后，商业兑现的确定性。
小牛血清去蛋白提取物眼用制剂：高市占率，强竞争力
小牛血去蛋白提取物眼用制剂的主要成分为小牛血去蛋白提取物，具有促进角膜修复 和改善眼表营养的双重作用，主要用于创伤性、炎症性、营养性角膜结膜病变以及干眼症 的治疗。截至 2024/7/17，滴眼液剂型仅兴齐眼药获批，凝胶剂型共兴齐眼药合兆科眼科两 家获批。根据米内数据，2018-2023公司小牛血去蛋白提取物眼用制剂的市占率均维持在90% 附近，具备较好竞争优势。
加替沙星眼用凝胶：独家优势剂型，看好稳健放量
相较滴眼液剂型，凝胶剂的生物利用度显著提高。加替沙星眼用凝胶属于第四代喹诺 酮类抗菌药，用于治疗眼部感染。加替沙星眼用制剂有滴眼液和凝胶剂两种剂型，公司的 迪友眼用凝胶是凝胶剂的独家品种。对比滴眼液剂型，凝胶制剂眼部滞留时间长，用药后 在泪液、房水和角膜中具有较高的药物浓度且能维持较长时间，生物利用度显著提高。对 比中标均价看，迪友眼用凝胶为 33.4 元/支，加替沙星滴眼液为 16.8 元/支，更高定价也显 示出凝胶剂型优势。根据米内数据，公司 2023 年加替沙星眼用凝胶销售额为 1.4 亿元 （yoy+33%）。
管线：布局产品丰富，支撑中长期增长
管线储备丰富，奠定中长期增长基础。截至 2023/12/31，伏立康唑滴眼液目前正在开 展Ⅰ期临床试验、环孢素滴眼液（Ⅱ）目前正在开展Ⅳ期（上市后）临床试验。公司申报 的 SQ-773、SQ-807、SQ-798、SQ-723、SQ-722 项目的注册申请已获受理。基于公司的眼 科药物销售能力，我们看好更多眼科优势单品上市后，公司业绩增长的确定性。
