冲泡即饮双轮驱动，改革探索逐步前行。
公司成立于 2005 年，首创杯装冲泡奶茶。伴随着固体奶茶行业的蓬勃发展，凭 借着精准的产品定位以及大额的广告费用投入，香飘飘品牌一炮而红，成为了杯 装奶茶行业引领者。自 2012 年起，在优乐美、立顿奶茶、香约奶茶等多个强势竞 争对手的激烈竞争中，公司实现了固体奶茶细分市场市占率第一，2019 年市占率 一度达到 63.1%。2017 年，公司成功登陆上交所。由于杯装冲泡奶茶市场发展放 缓，公司开始积极寻找第二增长曲线，2017 年公司确立“双轮驱动”战略，以 Meco 和兰芳园两大品牌进入即饮赛道，并拓展除奶茶以外的即饮产品，2019 年 Meco 果汁茶成为 10 亿元级大单品。2021 至今，公司在冲泡产品上围绕健康化、推动 产品的升级与创新，在即饮产品上稳步发展果汁茶、液体奶茶等产品，并单独建 立即饮销售团队。公司“冲泡+即饮”双轮驱动的战略逐步落地实施，冲泡稳健， 即饮有望起量。
我们将公司的历史分成 5 个阶段，复盘如下：1）2005-2012 年：杯装冲泡奶茶起家，飞速增长。2005 年公司董事长蒋建琪开 创了中国杯装奶茶品类，在当时现制奶茶市场刚刚起步的情况下，奶茶铺扩张速 度较慢，需求井喷，公司通过杯装奶茶打破了消费场景限制，抓住了“便利性” 的消费需求，降低了消费者的出行成本和时间成本，一时间杯装奶茶受到热捧。 香飘飘凭借大额的广告费用投入，强化了冲泡奶茶开创者和领导者的地位。从 2006 至 2008 年，公司实现了销售额从 5 亿元到 10 亿元的突破，发展至 2010 年， 公司实现了销售额 20 亿元的跨越式发展，确立中国杯装奶茶的领导者地位。
2）2013-2015 年：奶茶行业枝繁叶茂，冲泡放缓。奶茶行业逐步多元化发展：1） 即饮产品方面：统一于 2010 年推出 PET 瓶阿萨姆奶茶，2012-2015 年阿萨姆奶茶 赢得了不低于香飘飘的市场体量。2013 年起，奶茶市场中，无添加奶茶、果味奶 茶、咖啡奶茶等新品类层出不穷，从包装形态、口味、原料等方向上逐渐往健康 方向发展；2）现制茶饮方面：以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等为代表的新式茶饮 崛起，消费者对于现制茶饮的热衷程度在提升。相对应而言，冲泡固体奶茶的市 场受到挑战，2014-2015 年公司收入端出现短暂下滑。
3）2016-2019 年，即饮开路，探索“双轮驱动”。面对冲泡业务增速放缓的客观 现实，同时公司产品淡旺季销售差别过大的问题亟待解决，公司开始布局即饮业 务。在原有“香飘飘”品牌的基础上，新推出了“Meco”和“兰芳园”两个全新 品牌，定位更高端的液体奶茶产品，并推出“Meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶 茶。2018 年，公司创新性地推出杯装“Meco”果汁茶，次年便跻身 10 亿级大单 品。
4）2020-2022 年：疫情冲击明显，调整期创新蓄势。冲泡产品方面，冬季是冲泡 产品的销售旺季，因冬季疫情较为严峻，公司核心的冲泡业务遭受影响。即饮产 品方面，疫情使得即饮的消费场景亦受到影响，尤其校园渠道销量下滑明显，大 单品“Meco”果汁茶出现下滑。公司“双轮”承压，发展出现短暂停滞。与此同 时，公司加快推动产品品类与口味的创新，寻求新增长。
5）2023 年至今：修复冲泡，发展即饮，管理提升，势能向上。2023 年疫情后消 费回暖，即饮产品方面，公司在柠檬茶赛道进行差异化布局，推出兰芳园冻柠茶， 在重点城市铺货，加大费用投放，拓展专职即饮经销商，发展潜力较大。2023 年 公司即饮业务营收同比增长 41%，疫后第一年已呈现较好的增长趋势。冲泡奶茶 发展空间有限，公司的冲泡业务以“修复”为主基调。2023 年 12 月，公司邀请 在快消品行业经验丰富的杨冬云总担任总经理，以期打开香飘飘发展的新局面。
公司以冲泡业务起家，2020 年对冲泡业务进行品类创新，发力泛冲泡领域。1） 传统冲泡类：即固体冲泡奶茶，产品定价位于 3-6 元/杯，2005 年公司推出第一 款杯装冲泡奶茶，即经典系，随后公司一方面不断升级经典系奶茶，一方面持续 扩充产品矩阵，改善产品结构，推出了优选各地健康食材的好料系和主打口感碰 撞的双拼系。随后，公司根据市场需求，相继推出了芝芝/生椰牛乳茶、珍珠牛乳 茶等去植脂末健康新品。2）泛冲泡类：即新式冲泡产品，不限于奶茶，2020 年 公司开始发力泛冲泡领域，2023 年陆续推出了“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主 义”燕麦拿铁咖啡两款创新、健康化升级产品，单价在 7-8 元/杯，产品结构有望 不断提升，也尝试推出了 CC 柠檬液等泛冲泡产品，持续拓展产品矩阵。 即饮类重点突破，Meco 果汁茶率先成为爆品，兰芳园冻柠茶持续接力。公司 2016 年推出兰芳园丝袜奶茶，拉开公司即饮业务的序幕。2017 年，公司创立子品牌 “Meco”，“Meco”以其高品质、年轻化的特质迅速成为新晋知名品牌，定价区间 在 5-6 元/杯左右，主要客户群体为学生，2018 年推出果汁茶，以其差异化的杯 装形式，更高的包装颜值、更高的果汁含量、更丰富层次的口感及“真茶真果汁” 的定位，赢得了消费者的喜爱，成为新晋“网红”饮料产品，次年单款产品销售 额即突破 10 亿元。随后公司借助兰芳园品牌，推出港式鸳鸯、冻柠茶、咸柠七等 产品。公司针对产品痛点积极优化配方，港式冻柠茶用蜂蜜取代蔗糖，解决了茶 的涩味；采用低糖配方，满足消费者健康化诉求，以青柠原汁搭配锡兰红茶实现 0 蔗糖 0 脂肪，2023 年冻柠茶表现喜人。2024 年，公司重点打造 Meco 杯装果茶 及兰芳园冻柠茶，逐步在夏季即饮产品上放量。
冲泡稳健，即饮占比提升，逐渐贡献增量。2020-23 年，公司即饮类营业收入占 比从 17.63%提升至 25.13%，占比呈现稳步提升趋势。具体来看，2020-22 年，公 司受疫情持续影响，营收持续下滑，进入调整期，但在公司逐步加强对于即饮业 务的重视之下，即饮 SKU 不断增加，产品铺货逐步推进，即饮业务下滑收窄。2023 年随着疫情影响不再，公司营业收入实现疫后反弹，其中，2023 年冲泡业务实现 26.86 亿元，同比增长 9.37%，即饮业务实现 9.01 亿元，同比增长 41.16%，即饮 表现亮眼。
股权结构相对集中，创始人及其家人持股超 80%。截至 2024H1，公司创始人蒋建 琪持有公司 56.43%的股权，其中直接持股 50.44%，通过杭州志周合道间接持有 公司股份的 5.99%。公司为家族企业，蒋建琪与陆家华为公司实际控制人，前十 大股东持股比例达 85.4%，其中蒋建琪与陆家华为夫妻关系，与蒋建斌为兄弟关 系，与蒋晓莹为父女关系，蒋建琪、陆家华、蒋晓莹及杭州志周合道为一致行动 人。2023 年底新上任的总经理杨冬云为公司第五大股东，持股比例为 5.14%。公 司拥有 16 家子公司，分别负责各类产品的生产、营销、运输等工作，其中，冲泡 和即饮的产品分别由不同的子公司生产，工厂主要分布在四川、天津、广东等地。
近五年来公司业绩有所波动，疫后坚定前行。2018 年由于 Meco 果汁茶成功出圈， 2019 年持续高增长，带动营收和归母净利润的提升。2020 年由于疫情影响，打 乱了公司的经营计划，冬季疫情高发使得冲泡产品销量承压，同时也减少了礼赠 需求，果汁茶发展也受到影响，公司前期布局的工厂产能利用率偏低，运营效率 下滑明显，使得公司在 2020-22 年的业绩表现持续下滑。2023 年得益于疫后经济 复苏，需求反弹较为明显，公司冲泡和即饮业务都取得不错表现，2023 年冲泡业 务同比增长 9%，即饮业务同比增长 41%。
即饮业务较大程度影响盈利水平，费用投放高举高打力求换来放量。从盈利能力 来看，公司毛利率和净利率自 2021 年起呈现逐年改善趋势，但目前较 2019 年水 平还存在一定差距。公司冲泡业务毛利率较高，基本处于 40%以上，而即饮业务 的变化导致整体毛利率的波动较大，2018-2019 年即饮产品快速放量，即饮毛利 率达 30%左右，随后销量下滑，全国三地的即饮产能集中释放拉高了制造费用， 导致毛利率下滑明显，直接影响到公司毛利率水平。2023 年公司加大对即饮产品 的费用支持力度，产品持续放量，带动产能利用率提升，使得公司盈利能力实现 较大幅度的改善。从费用率来看，公司为发力即饮赛道，2023 年公司销售费用率 攀升至 24%，对比同行来看，公司坚持费用投放高举高打，处于行业前列。同时， 公司存货周转率处于行业领先水平，经营效率较好。
