不断尝试打造原创品类，期待 Meco 果茶及冻柠茶放量，规模 效应持续显现。
依托杯装奶茶的基础，公司切入液体奶茶赛道，但业务发展相对较缓。2017 年， 公司创新推出杯装即饮奶茶 Meco 牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶，定位高端人群，开 创中国杯装液态奶茶行业的新市场，以期通过新的液体即饮奶茶与传统的杯装冲 泡奶茶形成较好的互补及协同效应。从业绩表现来看，2017 年，公司液体奶茶业 务在推出第一年即实现营收 2.17 亿元，市场初见成效。但进入 2018 年，公司液 体奶茶同比仅有微增，考虑到 2017 年新品并非年初导入，2018 年销售同比或有 下滑，2019 年液体奶茶出现明显下滑，主要系公司调整市场战略，提升果汁茶的 重要性，液体奶茶相应放缓。随后因为疫情原因，液体奶茶增长承压。
我们总结，2019 年以来液体奶茶收入出现下滑主要系：1）公司主动调整市场策 略，即饮资源聚焦果汁茶而非液体奶茶。由于 2018 年果汁茶的良好市场反馈， 初入即饮市场的香飘飘决定聚焦资源在果汁茶上，主动调整产品结构。2）液体奶 茶市场的竞争环境更为激烈。液体奶茶市场发展较早，自 2007 年麒麟控股株式 会社推出首款午后红茶奶茶以来，国内无菌罐装液体奶茶市场中头部企业竞相角 逐，包含统一、康师傅、麒麟、娃哈哈、三得利等。其中，统一的阿萨姆奶茶于 2009 年推出，随后成为爆品，根据统一企业 2017 年中期报告，统一在无菌罐装 液体奶茶市场的份额超过 72.1%，消费者对于液体奶茶已经建立起品牌心智，新 进入者想要分一杯羹相对困难。此外，公司液体奶茶业务一定程度上还受到快速 发展的现制奶茶的影响。
现象级大单品，聚焦人群重点发力
杯装果汁茶品类开创者，迅速打造出 10 亿元大单品。2018 年公司全新推出 3 个 口味（桃桃红柚、泰式青柠、金桔柠檬）的 Meco 蜜谷果汁茶系列即饮产品，果汁 含量远超中国果汁茶标准，终端售价 6 元/杯，并先后推出了果汁茶圣诞杯、女 神杯及王者荣耀、无限王者团的联名款。2018 年市场对果汁茶的需求很大，但产 能有限，随着 2019 年技改提升了灌装速度，产能随之提升。2018 年，公司果汁 茶收入为 2.01 亿元，次年，该项收入便达到 8.68 亿元，终端销售额突破 10 亿 元，实现飞跃式发展。 果汁茶疫情期间因主力消费场景受限遭受冲击，疫后力求逐步恢复进入上升通道。 2020 年，由于疫情原因，大学校园开学时间推迟，且疫情背景下的饮料消费场景 受限，即饮消费的大中学校等核心渠道管控严格，使得公司不得不根据外部形势 的变化，及时对原计划在大学校园开展的 MECO 果汁茶推广活动进行了调整。根 据公司财报，2020 年公司果汁茶收入下滑至 5.22 亿元，2021 年同比小幅增长 6% 至 5.56 亿元。根据公司公告，2022 年前三季度公司果汁茶实现收入约 4.84 亿 元，同比增长 6%，由于 22Q4 疫情对整体消费影响较为明显，我们预计 22Q4 果汁 茶动销表现有所承压。公司于 2023 年 4 月官宣新的品牌代言人，加大品宣力度， 渠道上增加冰冻化投入，Meco 果汁茶在疫后呈现恢复趋势。2024 年，公司将杯装果茶新定位为“茶饮店外的第二选择”，4 月已开始投放广宣物料，逐步上线营 销活动，强化消费者认知。
我们认为，从液体奶茶转向发展果汁茶，品类赛道的转型体现了公司希望跳出奶 茶的路径来发展即饮。我们总结，疫情前 Meco 果茶的成功之处主要有 3 点： 1）“果味+茶”市场快速增长，开创果汁茶品类，通过高果汁含量的特点差异化 抢夺市场。2016 年农夫山泉推出茶π，切入“果味+茶”赛道，产品上市当年便 独揽 10 亿收入，2017 年突破 25 亿元，增长迅速。此时，“果味+茶”赛道属于较 为新兴的品类，细分市场的品牌和产品较少，消费者并未对细分品类形成具体的 品牌认知。洞察到“果味+茶”的市场需求，公司于 2018 年迅速推出 Meco 果汁 茶，区别于市面上一般的果味茶，公司果汁茶果汁含量高，主打“真茶真果汁”， 产品更为健康，把握住了饮料赛道需求热点。果汁茶发展至今，星巴克、喜茶、 奈雪的茶等现制咖啡茶饮品牌纷纷入局，但从单价及果汁含量来看，Meco 果汁茶 性价比相对更高。
2）人群定位准确，发力“Z 世代”年轻人群。从定位来看，校园渠道是果汁茶的 重要原点渠道，学生是果汁茶的核心原点人群。根据《2022 新茶饮消费趋势报告》 中显示，最受“Z 世代”欢迎的新茶饮类型是水果茶，有 30.5%的受访者将其列为 最喜欢的茶饮类型。根据上海消保委发布的《Z 世代饮料消费调查报告》，水果味 和茶味饮料尤其受到“Z 世代”人群的喜爱。公司的果汁茶产品充分迎合了大中 学生的饮品消费喜好。
3）杯装差异化，与现制饮品产生联想，强化消费者品牌认知。公司以杯装的差异 化形态切入市场，与市面上瓶装、易拉罐装等产品包装的差异性明显，独特的杯 型包装使得年轻消费者容易将 Meco 果汁茶与现制饮品进行联想。从价格来看， 虽然蜜雪冰城个别果茶单品价格与 Meco 果汁茶价格已相近，但从整体现制果茶 饮品市场来看，当前 Meco 果汁茶仍具有价格优势。
稳量拓新，持续深耕，短期内果茶将是即饮业务核心支撑力
Meco 果汁茶是阶段性的现象级大单品，也是即饮业务的核心产品，根据最新披露 数据，2021 年果汁茶收入占即饮业务的 86%。我们认为，基于果汁茶产品的差异 化、精准的人群定位且不断拓新、渠道的深耕及扩张，未来还有较大可持续突破 的空间，短期内果汁茶是公司即饮业务增长的关键产品： 1）新定位：2024 年公司重新梳理果汁茶的品牌定位，将其定义为“茶饮店之外 的第二选择”，加强消费者对 Meco 果汁茶与茶饮店的联想，有助于拓展新的消费 者。 2）产品端：Meco 果汁茶自上市以来，主要消费人群是学生群体，随着原有消费 群体年龄增长，消费者更加偏向于低糖、无糖等类型产品。因此，公司正在针对 不同群体，对产品口味进行分化调整，计划推出“轻果茶”系列产品，满足更多 消费群体的需求，提升客户粘性。 3）渠道端：截至 2023 年底，公司即饮网点约 30 万家，短期内公司不会急于拓 展门店，而是希望对现有门店进行深耕。Meco 果汁茶在学校、CVS 等原点渠道一 直以来与用户匹配程度相对较高，公司深耕原点渠道，努力打造高势能门店。同 时，除校园等传统消费场景外，公司努力挖掘杯装果茶的礼品装、家庭装的消费 机会，积极开拓零食渠道、餐饮渠道的市场机会。
3.1 柠檬茶大赛道，现制快速扩张，即饮历史深厚
现制茶饮品类走向细分化，柠檬茶专门店开店火热。由于现制茶饮品类更新速度 快、开店变化快，现制茶饮的开店趋势一定程度上反应了市场的需求方向。2019 年，以喜茶、奈雪的茶为代表的现制鲜果茶门店大幅扩张，柠檬茶专门店则属于 起步期，并未形成一股趋势。随后随着新式茶饮竞争日渐激烈，茶饮门店的细分 化逐渐明显，柠檬茶的消费习惯被逐渐培育，柠檬茶专门店开店走向快速扩张阶 段。根据《中国餐饮发展报告 2022》，全国柠檬茶专门店的数量从 2019 年起持续 增长，尤其 2021 年柠檬茶专营店实现了爆发式增长，门店数量从 2020 年的 3080 家增长至 2021 年的 6260 家，同比增长 103.3%。发展至 2024 年，部分柠檬茶品牌依旧快速开店，根据窄门餐眼的数据，2024 年 5 月内，柠季手打柠檬茶新开门 店 90 家，占月底门店总数的 5.8%，位居茶饮品牌开店数前列。
即饮柠檬茶经久不衰，多种款式大单品频出。即饮柠檬茶由来已久，最早可追溯 至维他奶集团推出的维他柠檬茶。1979 年，维他柠檬茶在香港一经推出，便稳居 香港茶饮市场的前列，直至今日，在香港依旧保持着绝对的领导地位，在中国内 地也持续畅销。根据元气资本公开的数据，维他柠檬茶在中国的收入约 30 亿元。 此外，康师傅冰红茶、统一冰红茶也依托柠檬茶品类，在即饮市场上持续活跃。 康师傅冰红茶收入体量预计超百亿，统一冰红茶收入预计也有 30 亿左右，体现 了柠檬茶的产品韧性以及消费者的认可度。
柠檬茶即饮及现制市场均超百亿，柠檬特质使得品类常青。根据易观分析的报告， 自 2018 年以来，现制柠檬茶用户规模的增速明显高于其他现制茶饮品类，预计 至 2025 年，现制柠檬茶专门店开店空间超过 3 万家，市场规模将达到约 600 亿元。叠加当前即饮柠檬茶约一百多亿的规模，柠檬茶品类空间广阔。我们认为， 柠檬茶作为大品类有如下原因： 1）酸涩口感的成瘾性：酸涩味是一种具备成瘾性的口感，食用酸涩味的食品会产 生刺激性，大脑产生内啡肽，使人愉悦；2）消暑解腻：由于柠檬茶多以冰镇形式 出现，例如传统的港式冻柠茶，夏季饮用起到消暑解腻；3）健康需求：当前消费 者注重健康化的的饮品，柠檬富含维生素 C 的健康印象早已导入大众心中，符合 消费者对于健康饮品的追求。
3.2 冻柠茶背靠兰芳园，产品创新引入，期待持续拓展流通及餐饮渠道
配方创新，依托兰芳园，打造港式冻柠茶。2021 年，公司认知到柠檬茶市场的巨 大潜力，首推兰芳园杯装港式冻柠茶，次年推出瓶装冻柠茶，定位“0 蔗糖，喝 到爽”。我们认为，公司在柠檬茶大赛道中推出冻柠茶，具有如下特点： 1） 品质：原料及配方创新。原料上，公司冻柠茶以“青柠原汁+锡兰红茶+荆花 蜂蜜”为主要原料，采用青柠原汁，比传统柠檬茶更加清新酸爽，同时融合 现煮锡兰红茶茶汤，更好地调和口感。配方上，公司的冻柠茶产品针对现有 市场柠檬茶的消费特点进行了优化，用蜂蜜取代蔗糖，弱化了茶的涩味，同 时，公司用低糖配方满足消费者对于健康的追求，口感更为清爽。 2） 品牌：依托兰芳园得到较高认知度。兰芳园品牌始于 1952 年，是香港非物质 文化遗产——“港式奶茶制作技艺”的代表品牌。近年来，兰芳园旗下产品 不断出现在热门综艺节目和线下“网红打卡地”等年轻人喜欢的场景中，展 现出“时尚、新潮”的一面，在年轻消费者中兰芳园已有较高认知度。 3） 渠道：围绕核心城市的原点、高势能渠道进行铺货，持续推进冰冻化，未来 逐渐探索流通和餐饮渠道。2023 年，公司针对冻柠茶产品挑选了 70 个即饮 核心城市，围绕核心城市的原点、高势能渠道进行铺货，在广东、北京、江 苏、浙江等地区逐渐获得较好的市场反馈。冰冻化方面，冰冻化对于冻柠茶 的动销至关重要，目前公司拥有一万多台自有冰柜，同时配合购买冰道资源， 实现即饮产品的冰冻化陈列，今年也在积极尝试创新终端冰冻化陈列形式。 流通渠道仍在探索过程中，未来公司还将计划在餐饮渠道探索铺货。
现制茶饮柠檬水展开价格战，冻柠茶全年或量升价降，中长期具有潜力。随着全 球柠檬产量增加，全球柠檬每公斤平均价格从 2023 年 6 月的 10.69 元降至 2024 年 6 月的 8 元，降幅达 25%。对应到终端，2024 年现制茶饮品牌柠檬水相关产品 降价明显，价格战激烈，蜜雪冰城冰鲜柠檬水单杯价格已降至 4 元，其余品牌也 推出优惠活动。短期来看，现制柠檬水的价格战会对冻柠茶等柠檬即饮产品的动 销造成一定影响，且 CVS 等原点渠道必须通过促销来提升动销。因此，我们预计， 随着冻柠茶产品铺货和冰冻化的持续推进，2024 年冻柠茶将呈现销量增长但均价 下滑的整体趋势。从中长期来看，随着柠檬茶赛道的扩容，公司高举高打的营销 打法将带动冻柠茶动销持续提升，具有较大的增长潜力。
建立独立的即饮销售团队，高效运作即饮业务。公司 2023 年将即饮板块独立运 作，招募了约 700 名饮料销售人才，与公司原有团队组建了一支约 1000 人的即 饮销售团队。公司成立独立团队运营即饮业务，主要系冲泡和即饮产品所处的生 命周期及业务自身特点不同：1）从城市级别来看，冲泡产品渠道集中于下线市 场，其中三线以下城市占比较高，而即饮产品一、二线城市的销量占比较大；2） 从渠道结构来看，冲泡产品以批零渠道、食杂店为主，即饮产品则以校园及校园 周边、CVS 便利系统等原点渠道为主。因此，公司为了高效运营即饮业务，力求 打造第二增长曲线。
短期不盲目扩张终端网点数，聚焦资源做即饮市场。根据公司公告，截至 2023 年 底，即饮铺货网点数量约 30 万家。公司在短期内暂时不会追求门店数量的大幅 增加，而是希望对现有门店进行深耕。一方面，公司会根据冲泡业务和即饮业务 的特点，分别筛选适配的经销商和终端渠道资源；另一方面，公司会选取一些动 销比较好的渠道和门店进行聚焦，集中投放资源和费用，通过产品的生动化陈列， 建立产品势能，营造热销氛围，以带动其他渠道和门店的销售。分产品来看：1） Meco 杯装果茶，目前由全品销售团队和即饮销售团队共同经营，公司期望通过优 化策略，充分发挥团队的协同效应；2）兰芳园冻柠茶，当前处在产品和渠道适配 优化的阶段，公司目前以原点渠道和势能渠道销售为主，流通渠道仍在探索过程 中。
即饮业务持续培育中，产能利用率偏低。上市前，公司专注于冲泡业务的发展， 共有 3 个固体奶茶工厂。2016 年，公司发力即饮业务，当年投资 2.61 亿元新增 湖州液体奶茶厂两条生产线，随后公司持续加大液体奶茶的产能投入，分别在天 津、江门和成都新增液体奶茶生产线。截至 2023 年底，公司共拥有湖州、成都和 天津共 3 个固体奶茶工厂（生产冲泡类产品），以及湖州、天津、江门和成都共 4 个液体奶茶工厂（生产即饮类产品）。其中固体奶茶产能 18.89 万吨，产能利用 率 70%，考虑到冲泡类产品季节性的因素，实际产能利用率较高；液体奶茶产能 49.19 万吨，产能利用率仅 28%，还有较大提升空间。
产能扩建接近尾声，折旧摊销逐渐增加影响利润水平。从 2016 年起，公司启动 了 4 个液体奶茶建设项目：“年产 10.36 万吨液体奶茶建设项目”、“年产 16.8 万 吨无菌灌装液体奶茶建设项目”、“成都年产 28 万吨无菌灌装液体奶茶项目”和 “天津年产 11.2 万吨无菌灌装液体奶茶项目”。在项目建设过程及完成后，公司 新增了折旧及摊销费用，使得每年的折旧摊销费用逐年增加，从 2016 年的 0.3 亿 元提升至 1.7 亿元，而在建工程于 2023 年已降至 0.5 亿元，液体奶茶产能扩张 即将结束。我们认为，由于公司即饮产品仍处于培育阶段，短期内再度扩产可能 性小，未来将以消化产能为主。
