新能源电气装备领军企业，多场景拓展布局。
深耕输配电及控制设备行业，多场景拓展布局。公司前身明阳有限成立于 2015 年，2019 年与中山明阳完成重组，2023 年在深交所上市。公司是国内研发制造输配电及控制设备的 骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业，主要产品为箱式变电站、成套开关设备与变 压器，为“五大六小”发电集团、国南网、中国电建、中国能建、移动联通等通信运营商、 能源方案服务商等企业提供输配电及控制设备整体解决方案。
公司主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，应用场景聚焦于新能源和新基建。 箱式变电站包括预装式变电站（华式箱变，欧式箱变）、组合式变电站（美式箱变）、光伏 逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置；成套开关设备包括低压开关柜和中压开关柜 （充气式中压环网柜、空气绝缘中压开关柜）；变压器包括油浸式变压器、干式变压器。公 司产品主要聚焦新能源（风电、太阳能、储能）、新型基础设施（数据中心、智能电网）等 领域，22-23 年新能源相关产品收入占比分别为 79%、83%。在新能源中，太阳能和风电为 主要收入来源，23 年分别贡献收入 20.74、13.76 亿元，占比 42%、28%，储能业务实现收 入 6.68 亿元，同比+237%。
明阳集团控股子公司，股权结构稳定。公司实控人及董事长为张传卫，持有明阳新能源投 资控股集团 85.34%的股份，通过中山明阳和智创科技共持有公司 37.57%的股份，股权较为 集中。总经理郭献清技术出身，自 2015 年起任公司总经理，持有公司 5.61%的股份。慧众 咨询和华慧咨询为员工持股平台，分别持有公司 5.14%、4.21%的股份，股权结构稳定。
受益于新能源与新型基础设施建设高景气，公司营收持续增长。公司 2021-2023 年实现营 业收入 20.30/32.36/49.48 亿元，同比+21.94%/+59.40%/+52.90%，实现归母净利润 1.61/2.65/4.98 亿元，同比-9.39%/+64.38%/+87.67%。受益于新能源行业持续快速发展， 公司加快产品迭代与产能扩建，产品销售快速增长。在新型基础设施领域，公司成套开关 设备系列产品成熟，具有较强竞争优势，与腾讯、京东、中国移动等主要客户合作关系稳 定，充分受益于数据中心建设高景气。
箱式变电站为公司主要收入来源，23 年营收占比约 70%。从收入结构来看，2018-2019 年 以变压器为主导，2020 年后箱式变电站收入占比提升，2023 年箱式变电站、成套开关柜、 变压器分别占总营收的 70%/10%/14%。从细分产品来看，预装式变电站贡献主要收入来源， 占比从 2020 年的 23.26%上升至 2022 年的 40.41%。
毛利率保持稳定，净利率 2021 年至今稳步提升。2018-2023 年公司综合毛利率均在 20% 以上，净利率除 2019 年均在 7%以上。2020 年毛利率较高，主要系陆上风电抢装，业主对 价格不敏感。2021-2022 年大宗商品硅钢片、铜材类原材料持续涨价，根据公司招股书， 2021 年硅钢片/铜排价格分别上涨 42.76%/6.93%，2022 年硅钢片价格上涨 40.14%，叠加 陆上风电需求减弱，盈利能力下滑。2023 年公司加强对供应链的管控，叠加技术进步带来 成本优势，带动盈利能力向上修复。 直接材料营业成本占比 88%，取向硅钢供求错配有望支撑公司盈利向上，铜价上行或造成 不利影响。公司 2023 年直接材料占营业成本比重为 88%，主要包括电气元器件、铜材、 硅钢片、壳体组件等。考虑到取向硅钢供过于求，根据中国钢铁工业协会，仅 2023 年 1-10 月，已投产产能和建成待投产产能已超过 80 万吨，即使考虑 50%产能利用率，新增产量或 将超过 40 万吨，高于 10-20 万吨/年的需求增量，我们预计取向硅钢价格有望下行，将支 撑公司盈利向上。铜供需格局逐步改善预期下，铜价或长期向上，根据华泰有色金属团队 2024 年 6 月于《西部矿业：玉龙持续扩能，矿铜有望量价齐升》预测，2024-2026 年铜价 分别为 9500/10000/10500 美元/吨，或将对公司盈利能力造成不利影响。
公司费用管控良好，研发投入持续增加。公司成本管控能力较强，期间费用率从 2020 年的 11.67%下降至 2023 年的 9.39%，主要受销售费用率逐步降低影响，2020 年以来公司销售 规模逐步扩大，公司尽量采用远程办公替代差旅方式，控制了差旅费、业务招待费及其他 各项办公费未同步增加。公司研发投入持续增加，2021-2023 年公司研发费用分别为 0.67/1.05/1.61 亿 元 ， 同 比 增 加 11.08%/56.96%/53.81% ，研发费用率分别为 3.29%/3.24%/3.26%，整体保持稳定。
23 年上市后资产负债率改善，有息负债率较低。公司上市前资产负债率较高，IPO 项目募 集资金 5.38 亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。公司 2021-2023 年资产负债率分别为 73.37%/74.43%/46.26%，主要为经营性负债，有息负债率分别为 20.19%/9.85%/0.60%。 坚持大客户战略，各领域客户集中度高。公司与大客户合作稳定，各下游行业客户集中度 高。2022 年，公司新能源/智能电网/数据中心/工业企业电气配套/传统发电及供电行业的前 五大客户收入占比分别为 53%/92%/35%/40%/53%。
股价受到电力设备板块整体的贝塔影响，同时阿尔法属性明显。我们对公司股价的数据进 行复盘，发现当公司股价出现比较大幅的波动时，其走势和新能源指数呈现较强相关性， 其原因在于电力设备可以看作风光储的后市场，公司新能源领域相关产品营收占比较高， 因此其股价走势受到新能源板块整体贝塔的影响。但是从 24 年 Q1 开始，两者走势出现明 显分化，不同于新能源指数持续下跌，公司股价呈现强劲的上涨趋势，主要系国内海风装 机预期上修，公司海上场景产品力较强，有望贡献业绩弹性；同时海外变压器需求向上， 公司海外销售网络持续开拓，彰显明显的阿尔法属性。24 年 5 月以来公司股价大幅下跌， 主要系市场担心铜价上涨可能影响公司盈利能力，国网事件或影响公司大客户份额。
