中国潮玩玩家出海开辟新的增长曲线已是大势所趋。
早在疫情前，主要中国 潮玩玩家（包括泡泡玛特，52TOYS，Top Toy，TopCity 等）都已开始积极布 局海外市场。 大部分玩家一开始都是通过 B2C 的模式（跨境电商）或 B2B 的模式（海外 经销商或授权海外代理）打开海外市场。泡泡玛特早在 2018 年成立海外事 业中心，开启海外扩张之路，并以 B2C 跨境电商渠道销往海外。B2B/B2C 模 式业务简单投入较少，但缺乏直面消费者的机会，难以高效传递品牌文化， 也难以提升公司在海外市场的品牌力与知名度。 从 2020 年开始，泡泡玛特开始在海外市场向 D2C 转型，从线上向线下拓展， 并在韩国首尔开设了其第一家海外线下直营门店。之后的三年里，泡泡玛特 先后在中国港澳台地区、日本、东南亚、英国、美国、新西兰、澳大利亚、 法国、荷兰等地开设了线下的直营零售门店或机器人商店。
截至 2023 年末，泡泡玛特已通过跨境电商触达全球 80 多个海外国家与地 区。同时，公司海外门店数达到 80 家（包含合营），机器人商店数量达到 159 家（包含合营及加盟），“直营门店+机器人店”组成的线下 DTC 销售网 络已在超过 20 个国家和地区落地。
2021-2023 年，泡泡玛特在海外（包括港澳台）的收入取得高速的增长，复 合增长率达到 140%以上。2023 年，泡泡玛特的海外收入达到人民币 10.7 亿 元，占当年公司总收入的 17%。
除了带来新的增长驱动力以外，泡泡玛特大力发展海外业务最大的正面意 义是减少公司对中国单一市场的依赖程度，减小中国经济短期疲弱趋势带 来的负面影响。这也解释了为什么泡泡玛特在港股消费板块如此疲弱的情 况下依然能维持估值和股价的稳定。另一方面，泡泡玛特在海外市场的布局 相对较为分散，同样减少了海外业务对单一市场过大的依赖性。
我们认为，泡泡玛特未来在海外市场依然有着巨大的扩张空间，海外收入将 继续维持高速增长的趋势。我们的判断得到以下几方面的支撑： （1） 潮玩具有普世性，在全球受众群体广，产品的地域局限性较小：潮玩 产品在海外市场有着比较长的发展历史，受众群体较广，地域局限性 较小。近几年，潮玩在全球不少市场都呈现出蓬勃发展的趋势，尤其 是盲盒、手办、公仔等玩具在全球各个市场都有着广泛的接受度。 只要产品足够吸引眼球，中国的潮玩产品在海外市场一样能够得到 当地消费者的青睐。这也是泡泡玛特的产品在海外一经推出便可以 非常迅速被当地消费者所接受和喜欢的原因。根据我们的观察，无论 在东南亚、日韩还是北美，不少当地的年轻消费者都对泡泡玛特的产 品高度关注与喜爱。
（2） 泡泡玛特丰富的艺术家 IP 和产品线满足不同市场的消费需求：基于 丰富且风格多样的 IP 矩阵，泡泡玛特能够因地制宜地针对不同市场 进行产品组合销售，来迎合当地消费者的需求。举例来说，韩国消费 者与中国内地消费者偏好比较一致，卖得最好的 IP 为 Molly、Pucky， Dimoo 和SP，而日本消费者更为钟情于可爱型的 IP 系列，比如 Dimoo、 Pino、Labubu 等。与日本相反，美国市场更偏爱个性化的 IP，对可爱 型的 IP 接受度较差。新加坡消费者偏爱收藏级商品，比如 MEGA Collection。
（3） 联手知名 IP 以及推出定制化和本土化产品来吸引当地消费者：泡泡 玛特在盲盒领域强大的产品设计和营销能力以及绝对领先的市场地 位也吸引了众多知名 IP 与之合作。即使泡泡玛特的自有艺术家 IP 在 海外知名度尚待提升，但公司与知名合作品牌（包括迪士尼，漫威， DC 等）旗下的 IP 合作开发的盲盒产品依然能够吸引到众多的海外消 费者的青睐。公司还会根据当地的文化来设计和推出一些本地限定 款产品，比如在日本推出招财猫 Labubu、在墨西哥推出 Tycoco 骷髅 头系列，在法国推出法国足球国家队手办等。
（4） 海外 DTC 渠道网络扩张空间依然巨大：泡泡玛特在海外的门店数虽 然快速增长，但远未饱和。泡泡玛特目前 70%的海外门店集中在亚洲， 而欧洲、美洲、澳洲的门店总数不到 30%。即使在像美国那么巨大的 市场里，泡泡玛特仅有 1 家门店，更别提还有非常多的国家和区域公 司尚未踏足。凭借泡泡玛特强大的 IP 营销能力和产品竞争力，以及 公司 DTC 网络在更多的市场落地与拓展，我们认为泡泡玛特在海外 市场还有巨大的市场空间有待开发。
（5） 海外供应链不断强化支持版图扩张：今年 1 月 18 日，泡泡玛特对外 宣布公司在越南的工厂已开始正式投产，并已完成其海外工厂的第 一批产品生产。我们认为公司海外的产能和供应链未来将持续扩张， 满足海外业务的增长需求。这也意味着公司海外市场的供应链将逐 步向海外转移，逐步实现海外业务生产和制造的本土化。这将大大减 少地缘政治因素为公司海外业务带来的风险。
泡泡玛特刚刚公布了其 1H24 的业绩盈利预告。公司预计其 1H24 收入同比 增长不低于 55%，而公司核心利润同比增长不低于 90%，远高于市场预期。 公司表示，1H24 收入与利润的高速增长主要归功于： （1） 公司品牌及旗下 IP 在全球的认可度进一步提升，多样化的产品品类 促进公司收入增长（尤其是海外业务收入高速增长）； （2） 持续优化产品成本，加强费用管控，提升盈利能力，以及规模效应使 利润增速高于收入。 由于基数原因，我们预测从 2H24 开始，公司收入与利润增速相较 1H24 将 有所放缓，但依然将在海外业务的强势扩张下维持较高速的增长。未来三年， 海外业务的收入增速将持续高于大陆，收入贡献也将持续提升。
渠道端，我们预测公司未来几年在中国的零售门店扩张会相对较为谨慎， 但会通过线上渠道以及机器人商店向低线市场渗透。但在海外，公司将持 续通过零售门店网络的扩张来拓展自己在海外的市场。
公司 2024 年的毛利率有望在产能优化的帮助下进一步同比大幅扩张。我们 预测未来几年，毛利率在规模效应的帮助下依然有持续小幅提升的空间。
