结合公司对抖音货品进行结构调整，多样化套组+ 高毛主推品系列利润空间丰厚，在强运营体系支撑下，预计后续毛销差具备走阔的空间。
受线上流量外溢以及公司发展策略的影响，23 年起公司在外围省份开拓的主打产品以高 毛利的大健康系列为主，利润空间更加丰厚，前期入场费、陈列以及超市服务费等受会计 准则计入影响，20 年起一次性渠道费用和促销费从计入销售费用转为冲减营业收入科目， 对毛利率产生影响更显著。我们认为后续伴随外围市场成功跑通后，伴随规模扩大，线下 促销、进场费用等摊薄带来的外围毛利率的提升。
拆解公司销售费用结构来看，从 2022 年将产品促销费和广告宣传费合并为营销类费用公 布，从 2013-2023 年销售费用占总收入百分比中，营销类费用在 2020-2021 年下降后于 2022 年以后上升明显，其他费用占比变化不大。在 2013-2021 年中，百亚的营销类费用 中产品促销费占总收入比例远远大于广告宣传费。2021 年开始公司加大对营销方面的投 入，2023 年营销类费用同比增长 127%。
1）角度一：参考对比其他国内个护卫品龙头发展历程。我们横向对比恒安国际（卫生巾分部业务）、中顺洁柔成本费用拆解，其中百亚和恒安国 际卫生巾板块所属行业更为相似，洁柔以生活纸业务为主，刚需消费属性更显著、毛利率 水平较卫生巾品类更低，数据参考较为有限。 从 2022-2023 成本、费用表现来看，我们认为百亚在毛利率（产品结构、规模扩大带来的 固定成本摊销）、费用率表现方面均具备提升空间，综合来看，百亚毛利率水平较恒安（卫 生巾业务）低 12-13pct，费用率比恒安高 5-11pct，受体量规模进入成熟稳定期影响，恒 安整体费用水平较为稳定，百亚 22 年以来处于渠道开拓、品牌升级关键时期费用相对偏 高。因此，从利润率结果角度，我们测算恒安 22/23 年卫生巾板块净利率 36%/28%,较百 亚高 16-25pct。
2）角度二：参考其他板块快消品企业从区域走向全国化成功案例背后的费用投放周期。这里我们以食品饮料板块东鹏饮料、区域白酒山西汾酒的全国化进程作为案例进行参考分 析。 参考东鹏饮料全国化扩张进程，2019-2023 年期间，广东区域收入占比由 60%左右下降至 34%，且自 2021 年起非广东区域（含直营）营业收入占比超过广东省，区域营收结构持续 优化，全国化进程显著加快。2017-2018 年期间，公司通过多元化营销方式拓展消费群体， 包括地面广告、冰柜投放、世界杯赛事植入等方式，2018 年销售费用率达到了 31.9%，其中宣传推广费用率提升至 18%。2019 年后，公司的全国化战略已建立起较高的品牌辨识 度，费用投放逐渐趋于缓和，费用增速慢于收入增速，费用率继续降低，公司销售费用率 从 2019 年的 23.4%下降至 2023 年的 17.4%，其中，广宣费率整体显著减少（从 2019 年的 10.2%降低到 2023 年的 7.7%）。
以汾酒全国化期间的费用率变化为例，2016-2019 年，汾酒在开启全国化进程后，销售费 用显著增加（从 2016 年的 17.6%上升至 2019 年的 21.7%），其中，广宣费率也呈显著增 加的趋势，特别是 2019 年广告宣传费用同比 2018 年增长 119%。2019 年以后，随着省外 市场在公司营收中的占比超过 50%，品牌规模效应显现，销售费用率呈回落趋势（从 2019 年的 21.7%降至 2023 年的 10.1%），其中，广宣费率也从 2019 年的 13.5%降至 2023 年的 6.2%。
我们认为，中短期线上新兴内容平台抖音、小红书等仍具备流量红利，也是流量拉新/深化品牌建设/产品推新的重要平台，费用率仍会保持，跟踪和讨论重点应更聚焦线上投放 效率的提升。伴随后续复购率、销售量级的进一步抬升，以及盈利能力相对较好的天猫& 京东平台销额占比的提升，费用投放效率也有提升空间。 整体来看电商渠道盈利低于线下经销渠道。根据公司公开交流记录，2023 年公司电商渠 道盈亏平衡，预计 24 年将实现个位数盈利。
