欧元区经济韧性偏强。
2024 年上半年，全球经济趋于稳定，OECD、IMF、世界银行、Conference Board 均上调对 2024 年全球经济的预期，分别由前值的 2.7%、3.1%、2.4%、2.5%提升 至 3.1%、 3.2%、2.6%、3.1%。全球经济表现好于预期存在一系列背景，一是通胀 压力缓解提振居民实际收入并支撑消费；二是制造业库存周期呈企稳并有边际复苏 迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预计 2024 年全球贸易量增长 2.5%（去年 0.1%）；三是主要经济体金融条件较 2023 年放松缓解利率敏感型部门压力；四是财 政赤字虽然没有进一步扩张但仍然保持宽松。从结构来看，中美经济增速偏高是全 球经济韧性的主要驱动力；欧洲和日本增长中枢偏低。新兴市场和去年变化不大， 世行口径下除中国外的新兴和发展中经济体（EMDE 国家）预期年度增长率为 3.5% （去年 3.4%）。
从 2024 年上半年的海外主要经济体的情况来看，一则劳动力市场韧性叠加通胀回 落带动居民实际收入回升，消费支出超预期增长，美、欧、英居民实际收入同比增速 均已转正，对应服务业 PMI 均回到 50 枯荣线之上；日本实际收入同比虽仍为负值 但在持续回升。 二则制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预 计 2024 年全球贸易量增长 2.5%（去年 0.1%）。美国方面，制造业底部企稳并初显 复苏迹象，制造业库存同比增速在 2 季度由负转正，新订单亦小幅回暖，欧元区出 口订单景气度自年初开始底部回升，对应美、欧、英、日制造业 PMI 由收缩区间逐 步恢复至扩张区间。 三则，美欧央行货币政策的焦点从还要加息几次转变为对降息节奏和时点的讨论， 主要经济体金融条件较 2023 年放松，美、欧、英银行借贷标准亦由紧转松，缓解利 率敏感型部门压力。 四则，财政赤字并没有因经济韧性而收缩，依然保持偏高位状态，没有对经济带来 收缩效应。关于美国财政赤字持续扩张的原因，在前期报告《美国财政可持续性探 讨及其对资产的影响》中，我们有详细探讨。
2024 年上半年，海外主要经济体通胀延续缓慢回落态势，其中包含需求脉冲减退； 以及供应链继续正常化、劳动力供给回升、能源价格调整。超预期的是美国核心通 胀在今年一季度短暂反弹，导致美联储延后降息时点，但并未改变其整体通胀回落 的趋势。在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧 央行已在 6 月率先启动降息，我们预计英央行和美联储则可能分别在 8 月和 9 月启 动预防性降息。日本处于长周期利率政策转轨的过程中，预计可能还有一次加息。 年初以来，美、欧、英、日 CPI 同比增速分别从 1 月的 3.1%、2.8%、4%、2.1%调 整至 5 月的 3.3%、2.6%、2%、2.9%；核心通胀下行缓慢，分别从 1 月的 3.9%、 3.3%、5.1%、2%调整至 5 月的 3.4%、2.9%、3.5%、2.6%。通胀延续缓慢回落，但日本通胀有小幅反弹迹象。 展望看，在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧 央行已在 6 月率先启动降息，参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》，我们预计英 央行和美联储则可能分别在 8 月和 9 月启动预防性降息。
展望下半年，首先是实际增长。中性情形下美国实际增长窄幅波动。其中消费仍是 主要缓冲垫；住宅投资增速可能会较显著回落；非住宅投资增速略微放缓；预防性 降息带动居民部门杠杆率触底回升。我们预计 2024 年美国实际 GDP 季度环比折年 率分别为 1.4%、1.8%、1.7%、1.7%，全年实际 GDP 同比增速 2.3%（2023 年为 2.5%）。 欧元区经济增长中枢不高但韧性偏强，通胀回落支撑私人部门实际收入并利好消费， 欧央行降息以及美国制造业修复利好其出口，但欧盟委员会对成员国进行的财政整 顿可能形成小幅拖累，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，全年实际 GDP 同比 增长 0.7%（2023 年为 0.5%）。 日本虽然名义薪资增速保持高位，但实际薪资增速连续 27 个月为负 ，拖累私人部 门消费；企业盈利走强背景下资本支出回升一定程度对冲消费。预计日本 2024 年实 际 GDP 同比增速可能在 0.2%（2023 年为 1.8%）。
美国
美国方面，中性情形下，美国经济继续放缓但保持韧性。基于相对健康的居民部门资产负债表以及稳健的就业市场，消费仍为主要缓冲垫，实际个人消费支出同比增 速估计在 2%左右水平。高利率抑制新房需求，新房库存高位亦会压降新屋开工， 预计住宅投资增速较上半年显著放缓。非住宅投资增速略微放缓，建筑投资增速回 落为主要拖累，抗通胀法案以及 CHIPS 法案对资本支出脉冲影响也有所弱化。美 联储预防性降息大概率会带动居民部门杠杆率底部回升，托底经济。 美国经济的另一大线索来自于库存触底回升。美国制造商库存同比增速自 2022 年 1 季度开始回落，2023 年 3 季度触底，并在今年一季度开始小幅修复，库存同比 已从 0%左右的经验低位回升至 1%左右水平，我们预计年内库存变动对 GDP 的贡 献可能在 0.2 个百分点左右。 但需要注意，本轮制造业周期与以往有两点不同之处，导致总量补库偏温和，不会 像历史经验显示的 V 型反弹。一是高利率环境导致补库成本偏高，因此本轮制造业 补库的机会可能是结构性的，即某些行业补库确定性高于其他行业，比如计算机和 电子行业。二是美国商品消费，特别是耐用品消费增速持续放缓，压降制造商补库 意愿。 降息亦是一个关键变量。美国就业市场在经历了接近 3 年的再平衡后已经走到了拐 点，额外雇佣需求的缓冲垫已经用尽，若美联储降息时点来的不够及时，则需求进 一步回落、失业率快速上行而导致经济意外衰退的概率依然存在。但由于本轮私人 部门资产负债表健康，系统性风险较小，美联储若迅速转向，则可以带来私人部门 信贷周期的触底回升。
住宅投资：高利率抑制新房需求，新房库存高位亦会压降新屋开工，预计住宅投资 增速较上半年显著放缓。
非住宅投资：非住宅投资增速略微放缓，建筑投资增速回落为主要拖累，抗通胀法 案以及 CHIPS 法案对资本支出脉冲影响弱化为主要背景。美联储预防性降息大概 率会带动居民部门杠杆率底部回升，托底经济。
欧元区经济
欧元区经济韧性偏强，上半年经济增长好于预期，向后看，通胀回落持续支撑私人 部门消费，欧央行进一步货币宽松叠加美国制造业温和修复利好其出口。然而，财 政整顿可能形成小幅拖累，此外，欧元区国家制造业亦处于底部位置，库存变动仍 是 GDP 的拖累项。从库存领先指标如新订单来看，欧元区新订单调查数据显示， 除其他运输设备制造外，其余行业新订单仍然疲软。整体来看，预计下半年经济增 长较上半年边际回暖。 财政政策方面，欧盟将对法国、意大利等 7 个成员国 启动过度赤字程序（EDP）， 启动该程序意味着这些国家必须与欧盟一起制定计划使其债务或赤字水平回到正 轨。根据欧盟的规定，成员国的债务规模不得超过 GDP 的 60%，赤字不得超过 GDP 的 3%。启动“过度赤字程序”后，上述七国必须在 9 月 20 日之前提交今后 四年的支出计划，然后欧盟将在 11 月公布对这些计划的建议。根据新规定，赤字 过高的成员国必须每年将赤字减少 0.5 个百分点，这意味着必须进行较大规模的财 政调整。如果他们没能按要求降低赤字，可能会面临的后果包括欧盟预算监管，以 及约为国内生产总值 0.05%的罚款。2023 年，赤字与 GDP 之比较高的欧盟国家包 括意大利（7.4%）、匈牙利（6.7%）、罗马尼亚（6.6%）、法国（5.5%）和波兰 （5.1%）等。我们预计 2024 年欧元区实际 GDP 同比增长 0.7%（2023 年为 0.5%）。
日本方面，受通胀影响，虽然名义收入增速趋势回升，但由于通胀增速高于名义收 入增速，导致实际收入增速保持在负值，不利于消费；但企业资本开支下半年预计 继续回暖，一方面，企业盈利快速上行，支持企业提高资本开支提高生产效率（薪 资成本持续上行），在此背景下，企业自身投资意愿亦持续走强，日央行调查数据 显示，企业信贷需求在二季度触底回升，反映高盈利背景下企业加杠杆意愿增强。 总体来看，我们预计日本 2024 年实际 GDP 同比增速可能在 0.2%（2023 年为 1.8%），名义 GDP 可能在 3%左右水平。
