集中趋势不改，分化中首选龙头。
截至 2024 年 6 月 30 日，SW 白酒Ⅲ年内下跌 15.2%，与 SW 食品饮料跌幅基本持平，跑 输沪深 300 指数 16.1pct。今年以来，白酒板块与食品饮料整体的涨跌走势基本一致；与沪 深 300 相比，白酒板块的涨跌波动更大，尤其是在下跌行情中分化明显。其中，相较食品 饮料的超额收益体现在春节后，与春节动销表现的正向反馈有关，市场信心有所恢复。此 后，在 4 月中下旬的业绩披露期，白酒板块一季报兑现情况较好，再次表现出相较食品饮 料的超额收益。步入 5 月中旬，白酒行业的淡季行情再次扰动市场信心，弱消费反馈致使 白酒股价大幅走弱。
高端酒中，五粮液超额收益明显。春节前的下跌行情中，泸州老窖在高端酒中跌幅居前， 主要系市场对非价位第一品牌的春节动销情况有所担忧，而贵州茅台则在春节前较白酒板 块跌幅较轻。春节后，五粮液和泸州老窖的股价表现出较大回弹，主要系节后动销反馈改 善，且五粮液在春糖期间向市场传递“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的积极信号， 市场预期进一步增强，推动估值修复。5 月以来，茅台批价持续走低，引发市场悲观情绪 加重，千元价位品牌或有被传导的风险，因此五粮液和泸州老窖的股价下探幅度较贵州茅 台更大。
次高端酒中，股价分化加剧，汾酒与珍酒跑出超额。在行业调整期，与商务宴请、消费升 级关联性最高的次高端价位分化加剧，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒的股价明显走弱，其业 绩表现也侧面印证了销售压力；相比而言，汾酒在过去五年的发展中完成了较好的渠道基 础建设，凭借清香型差异化与品牌底蕴优势，市场氛围及渗透率不断提升，在 400 元价位 打造出百亿单品，面对行业变化，依然保持发展势能；珍酒借助上市进一步扩大市场影响 力，基于后发优势，在历史包袱较轻的基础上，抢占更多的酱酒消费需求，完成业绩兑现。
苏皖区域也呈现分化，今世缘、古井成长稳定，跑出超额。年初以来以古井贡酒、迎驾贡 酒为代表的徽酒表现较为强劲。我们认为主要由于徽酒仍处于消费升级的 β 之下，在白酒 行业整体消费较为疲软、次高端升级乏力的背景之下，体现出较强的韧性和活力，股价表 现明显高于市场预期。比如古井贡酒开门红回款进度较快，迎驾贡酒消费者自点率提升， 动销表现较优等。我们认为，尽管端午节白酒整体表现较为平淡，但对于徽酒板块来说， 300 元以下的大众酒价位带具备较强韧性，我们认为古井贡酒、迎驾贡酒的实际动销较优， 报表端的良好表现有望延续；金种子酒目前仍处于困境反转的调整期，2024 年是公司进行 战略聚焦、集中力量做市场的关键性一年，随着渠道布局的进一步深化，增长潜力有望逐 步体现。
二线地产酒普遍跑输白酒指数。在调整周期中，市场对行业分化的担忧使得二线地产酒股 价表现更为低迷。今年一季报披露后，二线地产酒的业绩兑现超出市场预期，股价获得较 大幅反弹，后也随行业淡季悲观情绪的蔓延而再度回调。从报表上看，2023 年二线地产酒的利润端增幅大多跑输收入端，反映出一定的费用端压力，市场扩张的阻力客观存在。市 场对其改革预期的分歧也较多，获得估值溢价的难度较大。
扫码红包从重促销转向重渠道。2023 年的白酒行业主旋律是扫码红包的应用，在抢夺消费 者方面提供更高的吸引力。但随着大部分酒企纷纷上线数字化后，消费者促销活动大同小 异，现金返利也致使酒企费用端支出加大，工具壁垒被磨平，提振动销的边际效用减弱， 从费效比考虑，酒企可加码的力度空间也在缩小。其实，数字化的核心更在于对渠道的管 理效率提升，精准识别客户能力和市场真实的消费水平，更好服务于酒企的营销布局。同 时，对渠道而言，更快的费用兑现也使其做市场的积极性提升，有助于改善厂商利益矛盾。 其次，数字化之于物流监测的作用也尤为重要，越是行业出现调整，越需要酒企维持好市 场秩序，保持价盘的稳定。
