随着东南亚城镇化建设，欧美制造业回流，电动化智能 化发展，以及全球性的电网建设，有色金属从行业结构和经济主体上都正在变得 多元。
1、库存持续下降，锡价有望企稳走高
佤邦印尼供应扰动，矿端供应整体偏紧。供给端，2024 年 2 月，佤邦政府对锡 精矿出口征收 30%实物税，4 月暂停所有矿洞作业和运输，导致多商户资金运转 不畅、设备停机和精粉积压，同期锡出口大幅锐减至 900 吨金属量以下，环比下 降 73.8%，同比下降 59.2%。6 月佤邦中央经济委员会同意恢复曼相矿区运输，但生产仍然停滞，复产时间未明。其他国家锡矿进口量保持稳定，预计或有小幅 增长空间。印尼方面，政府监管力度加大，叠加出口配额审批延缓，一季度印尼 精锡出口量同比大幅下滑 35.2%，但最大锡矿商已在 3 月初恢复出口，有望加快 出口审批进程。总之，短期佤邦恐难复产，继续冲击供给端。 2024 年 4 月我国锡精矿进口量为 3674.8 金属吨，环比下滑 38.2%，同比下滑 6.3%。截至 2024 年前 4 个月，我国累计进口锡精矿 1.78 万吨金属量，同比仍 有 3.5%的增长，预计后续锡矿进口量或将持续下降。国内方面，2024 年 1-5 月 精炼锡产量 7.56 万吨，同比增长 7.23%，国内精炼锡产量整体维持稳定。 根据我们预测，2024 年全球锡矿山产量 29.9 万吨，同比下降 3.7%，主因佤邦、 印尼等减量。
下半年有望迎来去库周期。需求端，2024 年 1 月以来，受锡价持续走高影响， 现货交易市场冷清，并且近两年锡锭大量进口，隐性库存转向显化，导致锡锭库 存持续累增，触及历史新高。由于需求逐渐恢复，5 月下旬开始，锡锭库存呈现 去化趋势。截止 2024 年 6 月 22 日，三地（苏州、上海、广东）社会库存总量 16602 吨，较年内高点下降 14.47%。LME 锡库存方面，2023 年 12 月以来呈持 续下行趋势，截止 2024 年 6 月 24 日，LME 锡库存 4610 吨，较 12 月最高累计 去库 3470 吨，主因印尼 RKAB 许可延迟影响库存交割少以及海外需求回暖。今 年以来，我国锡锭表观需求量保持波动上升趋势，近期表需已高于前三年同期水 平，锡需求回暖势头已现。相关下游消费需求稳定增长，各行业以旧换新政策落 地并临近产业旺季，市场已开始消化库存，预计 24 年下半年末锡锭将持续去库， 有望推动锡价持续上涨。
综合因素推高锡价，未来或将持续上涨。2024 年以来，锡价基本面表现出强金 融属性。地缘政治紧张分割全球产业链，美元与大宗商品脱钩推动上涨周期，资 金参与增强导致锡期货市场挤仓，综合因素致锡价大幅上涨。截至 2024 年 6 月 21 日，锡现货价 273887.50 元/吨，同比上涨 25.31%。截止 6 月 21 日，沪锡主 力合约 271800 元/吨，年涨幅 27.73%；LME 伦锡收报 32630 美元/吨，年涨幅 28.97%，主因海外多头持仓集中和库存下降。未来，随锡锭去库周期，市场供 需缺口逐渐扩大，预计锡价有进一步上涨空间。
2、锡需求：半导体需求复苏，光伏焊料稳定增长
锡广泛应用于电子、电器、冶金、食品包装、航天等尖端科技领域，被誉为“工 业味精”。据安泰科数据，2023 年全球锡下游需求仍以锡焊料为主。其中锡焊料 占比 51.3%，锡化工占比 15.6%，马口铁占比 13.7%，铅酸蓄电池占比 9.1%， 铜合金占比 4.1%，其他占比 6.2%。焊料的终端主要是电子行业，电子焊料占焊 料消费的 85%。 锡焊料是最主要的锡消耗领域，半导体、光伏成为未来主力需求点。 电子、半导体复苏。锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关，目前行业开 始复苏。据 IDC，2024Q1 全球智能手机出货量为 2.89 亿部，同比增长 7.74%。 据全球半导体行业协会（SIA），全球半导体行业销售额已连续 7 个月实现同比正 增长，2024 年 4 月全球半导体销售额 464 亿美元，同比增长 15.8%，实现今年 首次环比正增长。世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2024 年全球半导体销售总额将增长至 6112 亿美元，同比增长 16%；2025 年全球销售额将达 6874 亿美元，同比增长 12.5%。随着大电子行业复苏，锡焊料的需求有望增长。 硅料产能释放，光伏焊带刺激锡需求增长。锡在光伏行业主要应用于光伏焊带， 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，又称镀锡铜带或涂锡铜带，其表面涂料为 锡基焊料，用于光伏电池封装中的连接。得益于终端需求快速增长，2023 年中 国新增光伏装机 216.02GW，同比大幅增长 147.13%；受产业链价格持续下降影 响，2024 年 1-4 月，中国光伏新增装机容量累计 60.11GW，同比增长 24.43%。 据中国光伏协会，2024 年我国光伏新增装机容量有望达到 190-220GW，同比基 本持平，主因 2023 年国内光伏新增装机量“暴增”，且光伏制造各个环节出现产 能过剩。据 ITA 测算，1MW 光伏组件所需锡金属的量约为 105kg；综上，预计 2024 年光伏耗锡约 2 万吨。虽光伏行业增速有所放缓，但预计中短期光伏焊料 需求持续增长，成为锡消费在新能源领域较为稳定的增长点。
1、钨供给：钨资源集中度高，短期新增产能有限
我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的 52.27%，产量占全球的 80.77%。为防止过度采掘和盲目竞争，确保钨供应的稳定性和持续性，自 2002 年起，我国实施了钨矿开采配额制度，每年自然资源部和工信部会公布两批开采 指标。具体而言，2023 年我国钨精矿的开采指标为 11.1 万吨（标吨），同比增 加 1.83%。2024 年第一批钨矿开采指标为 6.2 万吨，同比下降 1000 吨，出现 5 年来首次下降。近年来，钨精矿的总体控制指标变化不大，对矿石产量有较严格 的限制。
2、钨需求：硬质合金占主导，光伏钨丝逐步量增
硬质合金与钨丝是目前最值得关注的下游领域。中高端产品国产化替代进程的加 速，有望带动硬质合金市场规模扩容。光伏钨丝的需求快速增长，将成为未来钨 需求的重要推动力。
（1）硬质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片追求替代突破。硬质合金由金属碳化物基体（主要是碳化钨）、难熔金属粉末和金属粘结剂粉末 构成，是钨资源消费的主要领域。我国硬质合金主要需求来自切削工具合金。 2023 年以来，汽车制造、航空航天、电子信息等下游行业的快速发展为刀具市 场带来了新的增长机遇，我国刀具市场的总消费规模为 512 亿元，同比增长 10.34%。我国机床行业正处于数控化的转型升级阶段，新增金属切削机床数控 化率从 2015 年的 37.16%上升至 2023 年的 45.50%，但与美日等制造业强国相 比仍有较大提升空间。在“中国制造 2025”等政策的推动下，高附加值硬质合 金产品如数控刀片的国产替代加速，2023 年进口依赖度为 17.19%，较 2022 年 大幅下降 9.97 个百分点。未来随着国产替代不断深入，切削刀具，特别是高端 刀具市场空间广阔。
（2）钨丝：硅片切割需求升级，光伏钨丝提质增效。近年来，钨丝在光伏领域的应用率持续上升。它可用作金刚线母线，对光伏硅片 进行切割，其优点在于抗疲劳性好、强度高、耐腐蚀、断线率低，并且具有更细 的线径，可以显著降低硅料的损耗，降低硅片的生产成本。 根据中国光伏行业协会（CPIA）的数据，2023 年，中国的硅片产量达 622GW， 同比增长 67.5%；中国光伏组件产量达 499GW，同比增长 69.3%。按当前光伏 产业发展速度预计，2024 年全球光伏装机规模有望维持在 490~550GW 区间， 同比增长约 50%，我国光伏新增装机容量有望达到 190-220GW，同比增速有所 放缓。基于以上数据，我们预计到 2025 年和 2030 年，光伏领域的钨丝金刚线 市场规模将分别达到 44 亿元和 85 亿元，年复合增长率（CAGR）为 20%。
3、供需缺口不断扩大，钨价有望持续上涨
供给端，虽然海内外部分新增产能开始释放，但受限于扩张速度和环保政策，整 体供应增量依旧有限。需求端，中国钨消费量预计为 69900 吨，同比增长 5.00%； 海外钨消费量预计为 58367 吨，同比增长 1.99%。预计 2024 年全球钨总供应量 为 113724 吨，总消费量为 119267 吨，形成约 5543 吨的供需缺口。在供需缺口 不断扩大的背景下，2024 年钨价有望将继续上涨。
2013 年至今，钨价基本围绕着成本线呈现周期性波动，一些重大事件则会对价 格变化起到助推作用。短期来看，受供给持续紧张和需求缺口扩大的影响，钨价 中枢或上涨。2024 年上半年，黑钨精矿（折三氧化钨 65%）均价为 13.43 万元/ 吨，环比增长 11.45%，同比增长 12.76%。从长期来看，钨在许多领域都有着广 泛的运用，随着需求进一步拓展，钨价有望呈稳定上升态势。
1、供给：短期产能增量有限，长期储量不容乐观
锑资源稀缺度高，全球静态储采比仅为 24:1。根据 2023 年部分金属的储量、产 量数据进行计算，现已发现的锑资源储量仅能满足全球使用 24 年，远低于稀土 （433 年）、锂（200 年）等金属，略高于银（23 年）。因此长期来看，锑供给或 将持续趋于紧张。
中国产量快速收缩影响下，全球锑矿产量逐步下降。根据 USGS 数据，中国锑 矿产量由 2008 年的高峰 18 万吨下降至 2022 年的 4 万吨，降幅达 78%；同期 全球锑矿产量由 19.7 万吨下降至 8.3 万吨，降幅 58%，除中国外其它国家和地 区的锑矿产量由 1.7 万吨上升至 4.3 万吨，增量主要来自于塔吉克斯坦、土耳其、 缅甸和俄罗斯，近年来中国锑矿产量占全球比重呈下降趋势。
锑矿扩产周期长，短中期内较确定性投产的新矿山少。梳理全球主要锑矿的生产 与建设情况，目前产能增量主要有华钰矿业持有 50%股权的塔吉克斯坦塔铝金业 康桥奇锑金矿，规划产能 1.6 万吨，2022 年 7 月正式投产，2023 年锑产量 469 吨；国内华钰矿业持有的柯月矿山，目前在推进采矿证的办理，产能 2000 吨。 此外，英国远东锑业持有的俄罗斯 Solonechenskoye 锑矿原计划于 2022 年底投 产，但受国际局势影响仍处于在建状态，暂不确定投产时间，产能 6000 吨；美 国米达斯黄金持有的斯蒂布耐特金锑矿预计 2026 年开始商业运营，储量为 6.74 万吨，矿山服务年限为 14.3 年。 部分锑矿因资源、战争等因素影响，预期产量减少。近年玻利维亚奥鲁罗金锑矿、 澳大利亚蓝规金锑矿面临资源逐渐枯竭问题，均出现不同程度减产；俄罗斯奥林 匹亚金锑矿产量波动较大，2021-2023 年产量分别为 0.25、0.44、2.7 万吨；湖 南有色控股位于加拿大的水獭溪锑矿因运营成本高昂、产量意外下降影响，于 2022 年末宣称或将无限期停产。
2、需求：光伏用锑增量显著
勿低估阻燃剂对锑价的容忍度。2021 年溴素价格飙升，单吨 ABS 所需阻燃剂（溴 +锑）总成本最高达到 1.5 万元/吨，随着溴素价格下跌而快速下行，近期因锑价 上涨而提升至 1.03 万元/吨（十溴二苯乙烷和氧化锑分别为 4700 和 5600 元）。 我们测算，假设其他不变，氧化锑需涨至约 25.5 万元/吨，才能使得总成本升至 1.5 万元的历史高位。
光伏玻璃锑需求量预计保持高速增长。假设光伏玻璃中焦锑酸钠的添加比例为 0.25%，测算可得 2021-2026 年光伏用锑需求将由 1.6 万吨提升至 6.8 万吨，年 均复合增长率达 34%。
3、供需共振：缺口持续扩大
我们测算，2023-2026 年全球锑资源供需缺口将由 0.8 万吨增加至 2.1 万吨，光 伏需求占比将由 2023 年的 24%提升至 2026 年的 39%，缺口比例由 5%上升至 12%，供需缺口持续扩大。
