混合融资的机遇和挑战并存，以 下展开解析。
混合融资的应用领域丰富，覆盖应对气候变化、 海洋资源可持续利用、生物多样性保护等。 气候变化的应对包括减缓与适应两方面，资金 缺口都极庞大，需要通过混合融资来扩大资金规模。 相关案例很多，主要采用优惠资本和担保两种形式， 分别对应结构 1 和结构 2。 在减缓气候变化领域，早年国内外在清洁能源 的技术开发和规模化生产上都曾采用混合融资模式。 近年来这类融资模式主要应用于前沿技术的开发， 如我国的碳捕集、利用与封存（CCUS）项目、美 国犹他州的先进绿氢储能项目等。国内的 CCUS 项 目获得国家政策扶持优惠贷款，对应结构 1，犹他 州的绿氢储能项目有美国能源部的贷款担保支持， 对应结构 2。
在适应气候变化领域，无论是农业经济、水资 源或生态系统，都有不少混合融资案例，如早年的 三江平原湿地生态系统修复项目、近年的国家绿色 发展基金等。本领域下的项目主要采用优惠资本和 担保两种形式来撬动民间资本，对应结构 1 和 2。 三江平原湿地保护项目于 2013 年启动，以扭 转当地生态系统颓势为目标。项目采用混合融资 模式，催化资本包括优惠贷款及捐赠款（ADB， 2015）。国家绿色发展基金是由财政部、生环部和 上海市于 2020 年共同设立的投资基金，主要投向 生态修复和国土空间绿化、绿色交通等五大绿色发 展领域。基金首期规模 885 亿元，其中财政部出资 100 亿元，以撬动长江经济带的银行、央企、国企 和民企共同出资，为当地发展提供资金保障。
海洋资源可持续利用领域里，混合融资模型已 被采用，案例有塞舌尔蓝色债券、天楹蓝色债券等。 塞舌尔蓝色债券糅合了混合融资结构 1、2 和 4，通 过复兴开发银行的担保来提升债券信用，经由世界 环境基金的优惠贷款和洛克菲勒基金会的捐赠来降 低债券票面利率（TNC，2017）。天楹蓝色债券是 我国首单由民企蓝色科技公司发行的私募债券，为 海洋资源可持续利用、海上电力储能等项目募集资 金，相关担保由地方国有担保公司提供，对应结构 2。
生物多样性保护近年倍受关注，但全球保护资金中的八成来自政府财政支出，社会资本占比偏低， 故拟通过混合融资来撬动私营资本。至今市场上已 出现一些混合融资的创新探索，如野生动植物保护 绿色债券、犀牛债券等。 野生动植物保护绿色债券由国际金融公司于 2016 年推出，募集资金用于支持肯尼亚北部的相 关保护项目。债券的创新处在于支付方式，投资人 可选择以现金、碳信用额，或是两者组合的方式付 息兑付，而必和必拓公司更以捐赠款来保障碳信用 能顺利出售。犀牛债券由世界银行分支机构国际 复兴开发银行于 2022 年推出，是糅合混合融资结 构 1 和 4 的创新案例，其中包括投资人提供的优 惠资本和全球环境基金提供的捐赠款（邱慈观等， 2023）。
混合融资能将风险和收益形态不同的资金进行 层级式搭配，应用于多种投资领域，从而使各类投 资人都能触及可持续发展，且通过资金搭配而扩大 参与机会，涉入原本不能触及的项目。 特别是，当混合融资的参与方有公益慈善赞助 方、双底线投资人和商业投资人时，公益人追求社 会影响力，双底线投资人同时追求财务回报和社会 影响力，商业投资人追求财务回报。此时，倘使混 合融资能将参与方合宜搭配，能使各方都承担适配 风险、获取相应回报率，则各方都能通过搭配模式 而涉入先前凭一己之力而未能触及者。 现实世界里，通过混合融资模式来扩大投资参 与机会的案例有林业和气候变化基金、英可芬高营 养食物基金等。它们主要采用结构 1，从而搭出层 级式资本结构。
林业和气候变化基金成立于 2017 年，针对次 生林和退化林开发商业模式，以促进经济发展和减 缓气候变化。然因其场域风险高，民间投资人的参 与意愿低，故须由某种风险隔离机制来降低风险， 而“首损资本”正为其一。此外，基金搭起多层级 资本架构，由 I 类股权、J 类股权和票据三种资本 形成，以扩大投资机会。其中，I 类股权为“首损资 本”，在信用风险事件发生时可对 J 类资产形成保 护。J 类股权资本因有首损资本保护而可获市场回 报率。在 I、J 两类股权上，基金可发行票据，以吸 引追求稳定收益的私营部门投资者（Convergence， 2023）。 英可芬高营养食物基金以推动全球包容性成长， 改善弱势群体生活为目标。它也基于结构 1 建立了 层级式资本结构，纳入催化股、长期闭锁股及季度 可赎回股三个券种，以吸引风险与回报模式不同的 投资人（邱慈观，2023）。
除了机遇，混合融资也面临挑战。例如，在特 别需要混合融资来撬动民间资本的绿色新兴领域里， 往往缺乏准备充分的可投资项目，以致面临“资金 等项目”的挑战。其他挑战颇多，包括环境数据质 量薄弱、催化型资本金额有限、欠缺资源整合平台等。 囿于篇幅，以下仅针对国内投资项目的筛选问题及 效应问题展开讨论。 具体而言，如何筛选投资项目一直是可持续发 展的难题，混合融资亦然。筛选一般依据投资标准 展开，以目录法建立的分类系统是一种比较严谨的 标准，但现有分类系统只覆盖应对气候变化等部分 领域，尚未扩及海洋资源可持续利用、生物多样性 保护等新兴领域。
由于项目筛选标准的覆盖面不足，以专业知识 来帮助投资人挑选合适项目的技术援助机制因应而 生。但每融资必筛选，技术援助资金不足以应付需求， 迫使融资项目必须采用替代筛选方案。在此，山东 绿色发展基金的解决办法颇具参考价值，它特别设 立一个项目筛选子基金，将筛选技术援助资金内化 于项目成本，形成一种更可持续的项目筛选机制（邱 慈观等，2024）。 项目筛选虽依一套客观标准展开，但项目投资 涉及参与方的主观认知，项目落地前还须克服投资 人的认知障碍。绿色投资建立在相关的科学知识基 础和双底线投资理念上，有一定的知识门槛和理念 门槛。研究结果表明，只有能跨过门槛的投资人才愿积极参与此类投资，且在必要时能以牺牲部分财 务回报的方式来换取环境绩效，以推动可持续发展 目标的落实（Riedl 与 Smeets，2017）。因此， 当国内投资人的相关知识及理念仍嫌薄弱时，如何 加强投资人教育是一个重要问题。唯有如此，他们 方能做出知情投资决定，参与混和融资。
针对国内催化型资本，以下就资金来源单一、 杠杆效应低落两个挑战展开说明。 首先，项目落地前必须解决催化型资本来源问 题。国际来源有公益慈善资本、公共资本、国际开 发资本等。对照之下，国内来源以公共资本为主， 少数项目获得国际开发资本，公益慈善资本仍受到 法规限制而未能进场。不过，从混合融资的上述机 遇可看出，无论是丰富应用领域或扩大参与机会， 公益慈善资本都相当关键。因此，国内未来应当探 索催化资本来源多元化问题，包括如何扩大国企和 金融机构的社会角色、如何松绑慈善法的投资限制 等。
其次，项目落地前必须思考如何扩大杠杆效应 的问题。混合融资成功的关键之一，在于催化型资 本发挥的杠杆效应，但研究表明其成效和投资地区 及融资发起方有关。具体而言，依据全球混合融资 网络组织对相关杠杆率的研究，全球平均杠杆率约 为 1:4，每 1 美元优惠资本平均能撬动 4.1 美元的 商业资本，其中 1.8 美元来自私营部门。对比之下， 东亚地区的杠杆率只有 1:3，其中仅 1.6 来自私营 部门。至于国内，至今虽无统计数字，但由山东绿 色发展基金等代表案例推算，杠杆率会比东亚更低。 该研究同时表明，当混合融资由商业资本发起时， 杠杆效应远高于由公共资本发起的案例。这些发现 值得仰赖公共资本的国内思考，未来必须探索如何 提高混合融资杠杆率，特别是如何推动商业资本来 发起项目。
