现阶段主导人民币汇率贬值的因素主要来自中美名义经济增长和外汇供求关系，而中美货币政策是中性影响因素。
人民币汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇供求关系以及汇率政策。中国名义GDP增速已连续11个季度落后美国。现阶段中国通胀水平保持低位运行，双方通胀水平的差距对名义经济增速有重要影响。
货币政策方面，中美货币政策利率共同经历了长达11个月的沉默期，均未调整政策利率。中国在2024年7月率先打破沉默，调降政策利率10BP。目前中国10年期国债收益率的下行，叠加美债的高位震荡，中美利差深度倒挂，近期中美利差在-200BP附近徘徊。
外汇供求方面，贸易顺差水平相较2023年有明显下滑，但依然保持稳定。现阶段市场对人民币贬值预期较强，付汇购汇率维持在相对较高的水平，6月付汇购汇率达到67%，创出2016年以来新高。2023年7月至今，连续12个月银行代客结售汇为逆差。特别是2024年4月，货物贸易项下的银行代客结售汇差额出现逆差246亿美元。人民币在岸价格持续位于在岸波动上限徘徊。
2024年初至今，人民币汇率波动的范围相对较小，中间价一直在保持在7.09-7.13这个比较狭窄的区间波动，对应即期汇率的波动区间也比较狭窄，在7.15至7.27之间。如果人民币弹性在未来增加，可能对于名义经济增速、货币政策空间、国际收支平衡都产生积极影响。
第一，有助于保持出口竞争力，推升通胀，从而拉动名义经济增长。首先,有弹性的汇率有利于保持出口竞争力。这体现在两个方面,一是可以促进出口额的扩大,二是以人民币计价的出口额增长有利于出口企业利润额的增长。经我们测算，2024年前两个季度中国实现 GDP分别增长 5.3%和4.7%，其中来自出口拉动分别是 3.1%和2.9%。保持出口的竞争力对于拉动今年经济增长有重要意义。观察历史数据，出口增速与人民币汇率的走势相关度较高，部分时间走势领先于汇率。我们测算外需依存度前五行业的营收增速，发现人民币汇率走势大概领先1年左右。
其次，有助于推动通胀温和回升。伴随出口企业的利润回升，工人工资水平可能相应提升。同时可能会增加海外需求，有助于解决部分行业产能过剩。进口原材料上涨，可能带来部分企业利润下降,也有助于推动无效过剩产能出清。这将带来供给和需求达到新均衡,推动物价水平温和回升。进口原材料价格和进口商品价格上涨也会直接推升CPI和PPI
第二，有助于打开货币政策空间。有助于货币政策空间的释放，争取更多货币宽松的空间。从宏观经济总体看，现阶段实际利率仍然偏高。货币政策的选择是实际利率设定为略低于潜在增长率。现阶段中国实际利率位于历史相对高位，虽仍低于潜在增速，但仍需要进一步调降。截至2024年6月，经CPI调整的实际利率水平为 3.89%，高于过去五年的历史均值76BP，但仍低于潜在经济增速168BP。经GDP平减指数调整的实际利率水平为 4.88%，高于过去五年的历史均值158BP，低于潜在经济增速仅69BP，仍需要进一步调降。
从政府部门来看，现阶段融资利率仍然偏高，高于其投资项目的收益。2024年以来，地方政府专项债发行节奏偏慢，其中投资回报率不足以覆盖成本是其中原因之一。私人融资需求偏弱，需要中央财政逆周期扩张，超长期特别国债加码，这需要国债收益率进一步下行。
第三，弹性的汇率可以促进国际收支再平衡。有弹性的汇率能够减少国际资本外流的冲击，打破人民币单边贬值的预期，失去做空人民币的稳定套利空间。我们测算发现，2024年以来，人民币汇率与美元指数的相关性大概在64%，显示美元指数的波动可能只能部分解释今年人民币汇率变化的原因。值得关注的是年初以来人民币汇率与日元的相关性约90%，这表明市场在用交易日元的逻辑来交易人民币，套息交易成为人民币走弱的重要因素。现阶段美元融资成本显著高于人民币，市场主体倾向于增加人民币负债和美元资产。观察银行对客户市场的外汇掉期交易额,2024年以来市场主体明显倾向于采取掉期而非结汇来获取人民币资金，外汇掉期中近端换出外汇数量显著上升，相当于增加人民币负债和外币资产。同时，从熊猫债的发行规模也可以观测市场对于增加人民币负债的倾向。2024年熊猫债的发行规模在 2023年已明显扩大的基础上进一步快速上升，1-6月累计发行1103亿元，相当于2023年全年发行规模的71%，比2022年全年规模增加252亿元。这也说明人民币融资成本较美元更低的背景下，境外主体对人民币负债的偏好有所提升。市场主体倾向于增加人民币负债和美元资产的行为会影响外汇市场的供求，造成汇率贬值的压力。
短期人民币仍有多重积极因素支撑。第一，人民币并没有累积太多的贬值压力。2024年年初至今相对其他货币，人民币跌幅居中并没有累计太多贬值压力，这与2015年显著不同。第二，美联储大概率将在9月开启首次降息。劳动市场逐步抬升的失业率和6月基本全方位低于预期的CPI数据，9月首次预防性降息概率大增，年内两次降息的概率也有显著提升。通过复盘历史上美联储开启首次降息前后的汇率表现，我们发现在过去几轮降息周期中，美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，短端下行幅度大于长端，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。
第三，我国出口增速韧性较强，货物贸易对人民币需求形成支撑。6月我国出口商品3079亿美元，增速为8.6%，出口增速创2023年4月以来新高，海外景气度处于回暖上行周期，出口高增速可能延续。同时，货物贸易项的银行代客涉外收付款差额5月、6月分别为431亿美元和379亿美元，为近年来单月较高水平。
第四，外汇市场供求方面，6-8月中资港股集中分红带来购汇需求偏强，但年底季节性结汇需求上升是有利支撑，这些因素将带来季节性扰动。第五，对房地产政策的调整、地方政府债务和金融风险的防范化解将带来人民币资产风险偏好的上行。
第六，央行仍有多项逆周期工具尚未使用，若有需要，稳汇率政策可能加力。央行可以使用的工具箱包括通过各种渠道与市场交流传递稳汇率的信号、下调外汇存款准备金率、上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸人民币央票回笼离岸人民币流动性等。
央行二季度货币政策委员会季度例会对于汇率的表态仍然坚持两个“坚决”意在引导市场预期。后续也可能通过《金融时报》等渠道释放稳汇率的政策信号。
外汇存款准备金率是金融机构在中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。央行可通过下调外汇存款准备金率，释放金融机构的外币存款流动性，进而影响汇率。2020年至今央行总计5次调整外汇存款准备金率，通常在人民币快速升值时调升，在贬值加速时调降。最近一次调降发生在2023年9月，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由6%下调至 4%。目前的外汇存款准备金率距离历史最近值(2005年1月,3%)还有100BP的空间。央行可根据宏观调控需要和宏观审慎评估结果调节全口径跨境融资宏观审慎参数，对金融机构和企业的跨境融资进行调节，从而使跨境融资规模与宏观经济热度、整体偿债能力和国家收支状况相适应。如果上调跨境融资宏观审慎参数，意味着国内企业可以借用外债的空间进一步扩大，鼓励使用外资，增加境内美元的流动性，进而影响汇率。2020年至今，央行调整了5次跨境融资宏观审慎系数，均发生在市场出现单边预期。最近一次调整发生在2023年7月，央行和外管局将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.50。央行也可以通过发行离岸人民币央票回笼流动性。
第七，外债处于安全范围，压力可控。如果外债压力较大，汇率的波动容易引起外汇市场的剧烈波动，加剧本币贬值预期。当前我国外债规模处于安全范围，并无快速扩张。截至2024年1季度，中国外债余额 2.5万亿美元，同比仅增长217亿美元。与2021年的峰值 2.7万亿相比，已减少2340亿美元。外债增速于2022年2季度开始转负，负增长持续至2023年末。同时，所有风险指标均明显低于国际公认安全线。2023年我国外债负债率、债务率、偿债率短期外债与外汇储备的比例，分别为13.7%、69.7%、7.6%、42.1%，均在相对应的国际公认安全线20%、100%、20%、100%以内，远低于发达国家和新兴国家整体水平。
外债结构相对安全。从外债币种来看，本币外债所占比例已从2018年末的33%，提升至2024年1季度末的 48%，提升了15个百分点，同期美元外债则从55%下降至43%。由于本币外债，不存在货币错配风险和汇率风险，将来对外偿还时不需要支付外汇，不直接消耗外汇储备，因此本币外债占比的上升有助于降低外债风险。从外债期限来看，中长期外债占比从2023年至今一直稳定在44%。从刚性债务(贷款+债务证券)来看，2024年1季度末，刚性债务占比为47.2%，比2023年年底略有上升，但总体平稳。从债务主体来看，2024年1季度末，中央银行和银行的外债规模分别比 2023年末上升99亿美元和826亿美元，广义政府和其他部门(含关联公司间贷款)均在下降。从中资海外债来看，截至2024年6月，余额合计1.28万亿美元，比2019年末上升了530亿美元，规模保持相对稳定。
