今年上半年，大宗商品走势呈现明显分化，在美国经济韧性较强带动下，全 球定价商品表现强于部分中国国内定价商品。
上半年国内经济稳步复苏。国内经济一季度开局良好，GDP 同比增速达到 5.3%，超出市场预期，但经济恢复的基础尚不稳固：经济数据显示，上半年 基建投资增速出现下滑，房地产投资增速仍然为负；6 月制造业 PMI 低于 50，弱于 2021 和 2022 年同期，仅好于 2023 年。 市场对稳增长政策接续发力预期升温。结合近期部分经济数据，市场对于 降准降息、地产、基建等稳增长政策接续发力有所期待。如果有刺激政策或 经济复苏超预期等利好加持，国内地产链相关大宗商品有望反弹，出现阶段 性交易机会。
美欧高通胀得到控制，逐步接近通胀目标，美联储即将开启降息周期。美国 2024 年 6 月 CPI、核心 CPI 分别为 3.0%、3.3%，且其贡献项以黏性较强的 住房为主。美国二季度通胀数据不断下行，就业数据也出现明显松动，美联 储降息趋势逐渐明朗。截至 2024 年 7 月 16 日，根据芝加哥商品交易所 CME FedWatch工具追踪的期货交易，市场目前预计9月份降息的可能性为100%， 其中降息 50bp 的概率是 6.7%。 欧元区 6 月 CPI、核心 CPI 分别为 2.5%和 2.9%。6 月 6 日，欧洲央行决定 将欧元区三大关键利率均下调 25 个基点，调整后的欧元区主要再融资利率、 边际借贷利率和存款机制利率将分别为 4.25%、4.5%和 3.75%，该利率水平 于 6 月 12 日起生效。这是欧洲央行自 2019 年 9 月以来首次降息。 虽然市场普遍预期美联储将在 2024 年内开启降息周期，但为避免“二次通 胀”，短期内美联储降息节奏仍会较为保守，在当前高利率环境下，海外总 需求受抑制，大宗商品价格仍然承压。
对比全球制造业，印度、韩国扩张趋势具有较强确定性。以印度为代表的新 兴经济体城市化、工业化提速和基建扩张，将为全球大宗商品市场带来新的 需求增长点。四季度新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩 张的弹性空间将进一步打开。 韩国因其国民经济高度依赖进出口贸易而在全球经济中扮演“金丝雀”的角 色，其经济表现被研究者当成全球经济冷暖的一个先行指标。因此，我们在 此前报告中重点关注韩国库存周期。在发布于 2022 年 9 月的报告《让“金 丝雀”协助预判商品指数中期走势》中，我们论述了韩国库存周期对 CRB商 品指数表现有较强解释力。2024 年第二季度韩国制造业 PMI 及出口指标的 上升趋势预示着国际大宗商品市场的潜在机会。
在发布于 2023 年 7 月 15 日发布的研究报告《国际大宗商品配置价值下半 年企稳回升——基于 CRB 商品宏观友好度评分指标 2.0》中，我们构建了 CRB 商品宏观友好度评分（R 版）指标，该指标由 KR 库存周期友好度评 分、CN 库存周期友好度评分与地缘环境变化程度友好度评分合成得到,本质 上是对韩国的库存周期、中国的库存周期等宏观周期与国际地缘政治形势进 行因子化处理。 具体公式为：CRB 商品宏观友好度评分 = 65%×KR 库存周期友好度评分 + 20%×(滞后 6 个月)CN 库存周期友好度评分+15%地缘环境变化程度友好 度评分。 使用截至 2024 年 7 月初的市场一致预期更新宏观因子数据库，受韩国库存 周期友好度评分上升带动，2024 年下半年 CRB 商品宏观友好度评分指标预 期将上行。CRB 商品宏观友好度评分本期读数为 23.4 分,预期 2024 年末上 升至 39.4 分。据市场一致预期数据，商品价格在未来半年有较大上升空间。
今年以来，黑色系表现持续偏弱，主要受地产长周期运行以及地方财政端收 敛影响。下半年国内地产和财政政策力度有望加强，黑色系或有结构性投资 机会。中长期看，铜、铝等有色金属需求将受益于新能源产业扩张，AI 技术 革新也可能进一步提供价格支撑。当前市场对于宏观增长的一致预期已经有 所改善。 综合上述分析，中期看，我们预计大宗商品将在三季度震荡，美国开启降息 周期后，国际商品将有机会迎来周期修复。而“特朗普交易”将为市场带来较 大不确定性，经济复苏预期增强、美元震荡走软，美债利率下降将利好商品 价格，而可能出现的二次通胀将增加市场对于衰退的担忧。
