行业集中度或进一步提升。
猪周期复盘：1）06-18 年，需求端逐年增长直至稳定，供给端去化叠加需求拉 动，板块跟随猪价周期性波动；2）19-22 年，非瘟导致产能大幅去化，周期与 成长共舞支撑股价上涨。3）22-24 年，大规模资本开支基本结束，行业集中度 提升，猪价上涨持续性不佳。 值得一提的是，此前几轮行情，虽然有周期性行情，但实际上指数 10 年上行不 明显，周期性上涨、下跌是相生相伴的，板块从长周期来看并未创造显著的股东 回报，赚钱需要较强的择时和博弈能力。
第一阶段：周期成长属性（06-18 年）。行业需求有一定的成长性，资金寻求量 价齐升的成长股。猪价体现强β型周期性，板块交易的核心逻辑为猪价，但部分 上市猪企凭借自身利润积累以及融资优势开始加大资本开支，实现出栏规模的扩 张，板块交易的次要逻辑为成长，成长性较强的个股录得超额收益。涨幅最大的 是正邦科技等。
第二阶段：强周期属性（19-22 年）。行业需求缺乏增长，β行情主要体现在供 给侧大幅去化，典型的如给资本市场留下最为深刻记忆的 19 年非瘟，产能大幅 去化为历次最高。19 年行业巨大的价格涨幅导致了板块整体β历史最高。规模 化进入加速期，上市猪企凭借融资渠道的政策窗口加大资本开支，实现出栏规模 的高速增长，正邦、天邦、新希望、牧原等高增长标的受益。但高速扩张后带来 的养殖成本居高不下问题突出，高成长个股内部出现明显分化，低成本加持下高 速扩张的牧原股份超额收益最为明显。
第三阶段：弱周期，强分化（22 至今）。类似 19 年的强产能出清不可复制，行 业进入盈利中枢下降，个体分化阶段，资金寻找低成本等个股的竞争优势。在此 基础上叠加一些成长性的巨星 22-23 年涨幅较大。 1）行业集中度进一步提升。19Q3-22Q1 行业进行大规模资本开支，22-24 年为 产能惯性释放期，行业集中度得到进一步提升。2）母猪产能去化幅度不够。集 中度提升明显抬升行业抵抗周期底部风险的能力，叠加行业生产效率提升，母猪 产能去化幅度不够。3）低成本高增速标的受到市场青睐。在二次育肥推动下， 猪价高位持续时间较短，行业盈利中枢下移，龙头涨幅不够，出栏高增速而成本 高位的标的估值快速回落，市场寻找二线低成本加持下的高成长标的。
总结：伴随着产业竞争格局的演变，板块投资以猪价为锚，核心逻辑从周期优先 逐步向成长优先过渡。在行业大规模资本开支基本结束以及融资渠道收紧双重影 响下，头部猪企以及二线猪企均不具备大幅成长的基础，板块投资或逐步转向价 值创造，即成本为王。
行业集中度或进一步提升。2015-2023 年，前十大上市猪企出栏量从 2091 万头 增长至 1.44 亿头，CAGR+27%，尤其在 2018 年非瘟疫情后，上市猪企凭借融 资渠道畅通、土地政策打开以及行业超高盈利，16 家上市猪企连续 4 年资本开 支均维持在 400 亿以上，市场份额快速向头部上市猪企集中。展望未来，行业大 规模资本开支基本结束，市场份额或仍向生产效率较高的上市猪企以及具备竞争 优势的规模场集中，盈利中枢下降以及非瘟疫情常态化背景下，散户长期退出的 趋势不变。预计 2030 年，上市猪企合计出栏将达到 2.67 亿头，占全国出栏比重 将进一步提升至 38%。 未来猪周期的典型特征。大规模资本开支结束后，头部上市猪企产能仍处惯性释 放期，未来 3-5 年集中度提升或仍是行业竞争格局演变的主旋律。上市猪企/规模 场和散户的最大区别在于抵抗周期底部风险的能力更强，退出市场不如散养户灵 活。在没有外力因素的扰动下，预计未来猪周期将呈现出产能去化放缓、周期头 均盈利中枢下移以及周期猪价振幅下降等典型特征。
周期转换中的投资主线。伴随着行业竞争格局的演变，生猪养殖板块的投资主线 同步变化。1）周期成长属性（06-18 年），猪价体现强周期性，板块交易的核 心逻辑为猪价，但部分上市猪企凭借自身利润积累以及融资优势开始加大资本开 支，实现出栏规模的扩张，板块交易的次要逻辑为成长。2）强周期属性（19-22 年）。非瘟疫情后，行业规模化进入加速期，上市猪企凭借融资渠道的政策窗口 加大资本开支，实现出栏规模的高速增长。但高速扩张后带来的养殖成本居高不 下问题突出，高成长个股内部出现明显分化。3）弱周期，强分化（22 至今）。 类似 19 年的强产能出清不可复制，行业进入盈利中枢下降，个体分化阶段，资 金寻找低成本的高成长标的。 整体来看，在行业集中度持续提升以及直接融资限制增强背景下，未来产业层面 或呈现出产能去化放缓、盈利中枢下移、行业分化加剧等典型特征。弱周期、强 分化时代背景下，“低成本+”或成为板块投资的主要策略。主要包括两条主线： 1）低成本+现金流改善分红，龙头猪企 2-3 年内或完成资产负债表修复（参考《猪 ——新投资时代（三）》）、成为稳定的生息资产；2）低成本+低限制扩张，具 备内生增长能力的二线猪企仍具备一定成长属性。
未来猪周期特征 1：行业集中度或进一步提升。复盘过去十年，行业集中度快速 提升。2015-2023年，行业前三大上市猪企出栏量从1856万头增长至1.08亿头， CAGR+25%；前十大上市猪企出栏量从2091万头增长至1.44亿头，CAGR+27%。 行业市场份额快速向头部上市猪企集中。原因在于：1）上市猪企融资渠道畅通。 生猪产能扩张需要大量资本开支，上市猪企凭借融资渠道优势以及自身利润积累 实现产能快速扩张；2）土地政策窗口打开。非瘟后，为了快速恢复产能，政策 端在集团场土地审批上给予了较大支持；3）超高盈利刺激猪企大幅扩张。超高 盈利刺激行业补栏积极性，上市猪企凭借融资、土地审批以及人才储备上的优势 大幅扩张产能。 我们认为未来 3 年行业集中度仍将继续提升，主要原因在于：1）上市猪企-分化： 大规模资本开支基本结束，养殖效率高的上市猪企致力于提升产能利用率以降低 养殖成本，行业融资停滞，养殖效率低的上市猪企或仍有可能在猪周期底部被迫 退出；2）规模场：具备成本优势和疫病防控优势的规模养殖主体仍有望通过利 润积累实现产能的进一步提升；3）散户：行业盈利中枢下降以及非瘟疫情常态 化，散户长期退出的趋势不变。 根据上市猪企指引、建成产能情况以及招商农业团队预测，预计 2030 年，上市 猪企合计出栏将达到 2.67 亿头，按照全国年出栏量稳态 7 亿头测算，占全国出 栏比重将进一步提升至 38%。（竞争格局讨论我们将在后文中进一步展开）
未来猪周期特征 2：产能去化幅度放缓。过去复盘:非瘟前，2010-2022 年的三 轮猪周期中，全国能繁母猪产能去化幅度在 8.2%-40%；非瘟后，2022-2024 年 的猪周期中，全国能繁母猪产能去化幅度 8.5%；新一轮猪周期中，全国能繁母 猪产能去化幅度 9.2%。 通过复盘，近两轮周期中产能去化幅度偏小，原因在于行业集中度显著提升，抵 抗周期底部风险的能力明显增强，规模场退出市场不如散养户灵活。我们判断行 业集中度仍将继续提升，在没有外力因素的扰动下，预计母猪产能去化幅度放缓的趋势或延续。
未来猪周期特征 3：行业周期头均盈利中枢下移。过去复盘：非瘟前，2010-2022 年的三轮猪周期中，行业盈利时长 29-43 个月，亏损时长 7-14 个月，全周期头 均盈利分别为 161 元、304 元、1137 元；非瘟后，2022-2024 年的猪周期中， 行业盈利时长 7 个月，亏损时长 14 个月，全周期头均盈利 31 元。 通过复盘，2022-2024 年行业盈利中枢下滑的主要原因在于：1）产能出清不彻 底。19Q3-22Q1 行业进行大规模资本开支（上市猪企合计资本开支 2854 亿元） 后，上市猪企固定资产增长 1567 亿元，2022-2024 年仍处于产能释放期，很多 企业宁可亏损也不退出，导致产能出清不彻底；此外，21 年猪价步入下行期后， 头均盈利收窄直至亏损，行业通过淘汰低效的三元母猪、加强精细化管理等方式 降本，生产效率得到显著提升；2）生产节奏调整加剧猪价波动。基于对后市猪 价的乐观预期，行业主动压栏增重+二次育肥加剧猪价波动，导致猪价涨幅较大、 但是持续性不强，全周期盈利时间短、亏损时间长。 未来头均盈利中枢或高于 22 年，但低于前几轮，全周期头均盈利或下降至 100-150 元区间。长期来看，行业集中度进一步提升，头部猪企周期底部抗风险 能力更强，在没有外力扰动因素的情况下，母猪产能去化幅度或放缓，猪价表现 趋于平稳，或意味着行业头均盈利中枢下滑、低于供给侧去化比较深的三、四轮猪周期（前几轮盈利落于 161-1000+）。而 22-24 年为非典型猪周期，核心是在 于上一轮大幅亏损的企业仍然能不断融资（未来周期融资受限），并且不少人从 19 年猪周期中赚钱输血，对未来预期不够理性（未来周期中各类群体都更加理 性），导致行业本来应该出清的产能非理性硬抗的人较多。综上，我们估测预计 未来猪周期头均盈利大致落在 100-150 元。
未来猪周期特征 4：周期猪价振幅下降。非瘟前，2006-2022 年的四轮猪周期中， 猪周期运行时间在 38-59 个月，其中猪价上行期 16-24 个月，猪价下行期以及筑 底期 16-44 个月，猪价最大涨幅分别为 186%、105%、83%、262%；非瘟后， 2022-2024 年的猪周期运行时间仅 25 个月，其中猪价上行期 8 个月，猪价下行 期以及筑底期 19 个月，猪价最大涨幅为 134%。 通过复盘，2022-2024 年的猪周期产能去化幅度偏小，但猪价最大涨幅并未显著 低于非瘟前的猪周期，主要原因在于，基于对后市猪价的乐观预期，二次育肥等 新兴参与主体扰乱了短期供给节奏，加剧了猪价涨跌波动。 我们认为，二次育肥群体具备生产节奏灵活的优势，且大猪面临的疫病风险相对 可控，在市场参与中具备一定优势。但是，二次育肥投机属性较强，对进场和退 出时机的把握要求比较高，且并未提升行业生产效率，在行业盈利中枢下移的大 背景下，二次育肥可操作空间收窄，群体规模或逐步缩小，对猪价的扰动趋弱。 中长期来看，猪价振幅或趋于下降。
（2）周期转换中的投资主线
