矿业投资周期、资源分布、资本支出及出海思路分析

资本密集度+资源品价格向上，驱动资本开支高景 气上行。

1.长周期资本开支不足，本轮行业资本开支有望加速

矿业周期复盘：采选业投资受下游价格影响显著，资本开支扩张具有一定滞后性。 全球采矿业投资周期时间跨度较大，上轮完整周期时长高达十七年。 1.第一轮稳步上行（2001-2007）：亚洲金融危机影响趋缓，全球经济重启新一轮复 苏。新兴经济体发展建设带动金属需求攀升，矿产品价格稳步上行。全球采矿投资 稳步上行，行业实现快速发展。2001年至2007年期间，十家公司合计资本开支由71 亿美元增长至339亿美元，年复合增长率高达29.8%。 2.瓶颈阶段（2008-2009）：2008年全球金融危机冲击金属需求，矿产价格遭遇下行。 另外叠加矿业公司融资难度增加，行业资本开支再次期间陷入短暂停滞。 3.第二轮加速上行（2010-2013）：全球宏观经济修复速率优于预期，新兴经济体高 速发展再次带动金属需求与价格上行。2011年Bloomberg金属价格指数达445.7点， 创上轮周期内最高峰值。随后2012年，行业投资出现大幅度扩张，十家合计CAPEX 同比增速达23.5%。 4.行业遇挫下行（2014-2017）：受全球经济增长趋缓影响，工业生产制造景气度下 滑，金属需求量再度陷入低迷，矿产价格连续下跌，上游投资规模下行。

2.全球天然矿山资源禀赋，决定矿机企业区域结构

全球矿业资源分布不均，铜铁金主产地不同。根据USGS 2023年数据，铜矿主要集 中在南美，储量达3.1亿吨，占全球比37.78%；铁矿主要集中在澳大利亚，储量达270 亿吨，占全球比35.01%；金矿主要集中在澳洲和欧洲，合计储量达2.31万吨，占全 球比46.84%。

分地区矿机巨头收入与资源储量情况存在差异，非洲和大洋洲或将成为出海主战地。 从三大矿机企业巨头的收入地区构成来看，主要来源基本以北美、南美、亚洲为主， 三者分别占比30%、21%和20%（Bloomberg各家年报）。非洲、大洋洲拥有丰富的 矿产资源，而在头部企业的收入中占比相对较低，有望成为未来国内企业出海的主 要阵地。

3.更新和新增支出结构稳定，铜金铁均在积极新建矿山

更新和新增资本支出同步增加，结构保持稳定。根据S&P，持续资本支出和开发资 本支出23年分别达到630和410亿美元，占比分别为61%和39%。17年以来，两者基 本保持同步增加，结构相对稳定。铁矿开发支出基本来源于新建矿山。开发支出方 面，铁矿相比扩产，更多投入到新建矿山，两者占比分别为10%和90%。铜金在扩产 和新建矿山同步发力。铜金供应相对短缺，上游矿企同步加速扩产和新建矿山，铜 矿两者各占一半，金矿两者占比分别40%和60%。未来随新建矿山投产，有望拉动 持续资本支出增长。

4.出海：跟随矿企出海，打造产品差异化

国内矿机企业的出海思路之一：跟随下游矿企业主出海，后续海外有望拓展至本土 业主。出海已成为国内矿企的主要发展方向之一，主要矿企海外营收迅速增加，根 据Wind，五矿、江铜、中铝及紫金2023年海外营收合计实现1282亿元，同比+30.9%， 14-23年CAGR为21.1%，其中以紫金矿业最为突出，23年海外营收实现892亿元， 15-23年CAGR为47.9%。中资权益矿带动效应下国内矿机企业海外营收稳步增长， 2023年耐普矿机（选矿环节）、北方股份（矿车环节）、中信重工（选矿环节）海 外营收均创新高，分别为5.19/11.76/21.35亿元。随着海外标杆项目进行，国内矿机 企业有望拓展海外本土业主的市场份额，未来空间广阔。

国内矿机企业的出海思路之二：（1）瞄准增速快的区域，如北美、南美、非洲&中 东等。例如，小松在24年专门提出进军南美市场战略；今年以来徐工也在开拓南美 市场。此类型市场通常海外龙头占有率较高，典型代表为美洲；非洲&中东区域的前 三大占有率约为35%，对于国内矿机企业仍有较大潜在空间。（2）海外龙头渗透率 还不高的区域，如非洲&中东、大洋洲、欧洲等。以上区域的前三大占有率分别为35%、 44%、32%。

国内矿机企业的出海思路之三：先在低壁垒同质化的环节凭借成本优势打开市场， 再通过品牌力和产品力的提升延伸至暂时较难突破的核心环节。以装载运输环节为 例，由于矿挖控制难度高、价值量高，是相对核心的设备，客户更看重品牌和合作 史，粘性极高；而矿卡负责输送功能，竞争相对同质化，国内企业在这一环节的价格 优势更为突出。随着矿卡此类产品带领国产商率先打开海外市场，国产商能够借助 品牌积累逐步提升话语权，有望打入高端市场。