供需格局有支撑，看好猪价旺季震荡抬升。
我们认为，5 月以来猪价反转趋势已经确立，供需格局支撑猪价在下半年持续震荡走高，并且猪价维持高位 的时长有望超市场预期，我们将从供给端和需求端拆分来做具体分析。 供给端：猪肉供给=能繁母猪存栏量*生产效率*出栏体重，我们认为能繁母猪产能去化已成气候，生产效率 边际提升有限，二育压栏等行为趋于理性，出栏体重波动不大，综合多方面因素，我们判断猪肉供给收缩在 下半年将持续显现。
产能去化已达一定规模。国家统计局数据显示，6 月全国能繁母猪存栏 4038 万头，环比增长 1.10%；从 三方数据来看，6 月能繁母猪存栏量环比回升，涌益和钢联样本数据分别回升 0.61%和 0.37%，产能自 5 月起恢复小幅增长趋势。能繁母猪存栏量在2024年4月达到低点，低点存栏相比22年高点去化幅度9.20%， 参考历史周期，现有的产能去化积累已足以带来新一轮周期的上涨。能繁母猪存栏量自 23 年下半年开 始加速去化并持续到 24 年 4 月，我们判断 5 月下旬开启的猪价上涨主要由供给收缩带来，从新生仔猪 数量看，23 年 12 月-24 年 5 月全国新生仔猪量同比下降 7%，对应 24H2 生猪出栏量同比下滑，产能端的 收缩预计在下半年将持续影响生猪出栏。
存栏恢复速度预期较慢。养殖端经历了长期亏损后重回盈利区间，2023 年自繁自养与外购仔猪几乎全年亏损，在 24 年 5 月猪价大幅上涨后才重回盈利区间。上市猪企负债率在 24Q1 持续攀升，多家企业生产 性生物资产在 24Q1 环比下滑，资产负债表缓解仍需时日，预计短期补栏趋势趋于谨慎。并且在猪价强 势上涨后，仔猪价格上涨明显，但二元母猪价格仅有小幅抬升，行业补栏母猪情绪谨慎，我们认为能繁 母猪存栏恢复的速度或较为缓慢，猪价维持高位时间或超市场预期。
行业生产效率提升速率放缓。生猪种群前期经历了非洲猪瘟的打击，PSY 在 2020 年显著下降之后已逐步 恢复。行业平均 PSY 在 2023 年提升至 22.67 头左右，相比 2022 年的边际提升收窄。非洲猪瘟疫情以来， 生猪养殖行业集中度快速提升后增速有所放缓，10 家上市猪企出栏市占率自 2018 年以来快速提升，2023 年达到 19.77%，24H1 小幅下滑至 18.90%。我们判断，前期种群恢复带来的行业生产效率提升已经基本 释放，预期 PSY 与 MSY 的提升速率将放缓。
二育滚动出栏，压栏情绪理性。经历了 2022 年猪价急涨急跌和 2023 年的持续亏损，二次育肥群体的操 作更为理性，以滚动出栏为主。行业出栏体重随猪价波动，但波动幅度相比 22 年显著收窄，预计过度 压栏、集中踩踏事件发生概率不大，出栏体重整体可控。此外，近期南方暴雨水灾等极端天气频发，建 议关注南方雨季影响下的出栏节奏和猪病情况。
需求端：上半年消费整体表现平淡，下半年存在边际改善预期。24 年全国生猪定点屠宰量和屠宰开工率在 1 月份冲高后明显回落，1-5 月份全国生猪定点屠宰量 1.36 亿头，同比增长 0.79%，与去年同期基本持平。6 月全国屠宰开工率 24.90%，相比去年同期下滑 4.87 个百分点，白毛比价也低于去年同期水平，消费整体表 现较为低迷。 从猪肉替代品的价格变化来看，截止 2024 年月 11 日，猪肉价格 28.90 元/公斤，牛肉、羊肉、鸡蛋和鸡肉 价格分别为 68.74、70.73、10.46 和 23.57 元/公斤，相比年初分别下降 15.08%、8.35%、5.51%和 1.17%。 价格下降较多的牛羊肉价格仍显著高于猪肉价格，我们预计替代品对于猪肉市场需求影响有限，Q3 进入消费 旺季后，猪肉消费需求存在边际改善的预期，对猪价形成一定支撑。
综合以上分析，我们认为供需格局支撑猪价在下半年持续震荡走高，从供给端来看，能繁母猪产能去化已成 气候，生产效率边际提升有限，二育压栏等行为趋于理性，预计猪肉供给收缩在下半年将持续显现；从需求 端来看，替代品对于猪肉市场需求影响有限，Q3 进入消费旺季后，猪肉消费需求存在边际改善的预期，对猪 价形成一定支撑，预计后市猪价持续震荡上行。
