内需有韧性，爆品仍可期。
在借鉴海外成熟企业稳增长经验之前，我们将内生驱动力分为“外需”和“内需” 两个维度。横向来看，31个申万一级行业中食品饮料“出海率”（2023年海外收入 占总收入比例）位列倒数第6，家电、电子和轻工行业海外收入占比超20%。板块内 部看，A股和港股上市公司中多数海外收入占比在20%以下，其中海外收入占比较高 的公司品牌类较少，生产制造类偏多。考虑国内食饮龙头品牌出海需经历渠道、口 味、管理和文化等多重沉淀，虽为一片蓝海但考虑渗透节奏，成长曲线或相对平缓。 聚焦内需增长上，我们借鉴美国和日本深耕本土的公司经验，看如何在低速经济中 实现小步快跑。
美国：温和通胀背景下以“价”为内需增速托底，即使偶遇风波，龙头企业仍保持 价格定力，以时间换空间穿越周期。美国主要消费品龙头在90年代全球化浪潮下获 得新的增长动能，如百威英博、亿滋国际（以国际业务为主，卡夫亨氏主要为北美杂 货业务）、可口可乐等海外收入占比超过50%。Keurig Dr Pepper、通用磨坊和好时 均以北美本土市场为主，2023年其国际收入占比分别为13%/18%/9%。Monster在北 美乘能量饮料之风下借助可口可乐等企业的全球渠道扬帆出海，2023年非北美市场 收入已占36%。对于聚焦本土市场的三家龙头公司，根据Bloomberg的量价拆分数据 可知，在美国本土步入中低增长环境下，聚焦本土的龙头企业仍能维持温和增长， 即使在通胀增速明显放缓的情况下，龙头企业均保持一定的价格定力，以阶段性的 阵痛迎接新周期。
日本：与美国不同，二十年的通缩背景下除出海外，多元化发展为龙头企业共识。 地产泡沫破灭后，日本本土经济陷入无增长的泥沼，1993-2013年日本名义GDP增 速均值仅为0.2%，其中食品CPI增速多次转为负值。在较为孱弱的内需市场及居民 对未来预期不甚明朗的宏观环境下，食饮龙头企业加速多元化发展进程及出海布局。 以龟甲万、味之素、三得利和朝日为代表，2023年海外市场占比分别为75%、65%、 56%和51%；其中龟甲万开辟北美新市场，其收入占公司一半以上。养乐多和日清 出海进程相对较晚，2023年本土收入占比为53%和63%。与上述龙头相比，明治聚 焦本土市场，2023年海外占比仅为12%。从量价拆解看，因本土常年通缩价增受到 一定制约。根据日本统计局数据，清酒和啤酒可比口径下零售额在1995年后增长乏 力且在2000-2010年略下滑，在此背景下龙头企业本土市场开启多元化发展，如朝日、 龟甲万和日清主要在食品饮料内做横向拓展；味之素、麒麟和明治则选择拓展生物 医药等领域以挖掘老龄化背景下的增量需求。
剔除“出海”因素影响，美日食饮龙头“内需”与名义GDP增速表现基本趋同。美 国食饮龙头2007年-2023年收入增长中位数均值为3.8%，与美国名义GDP增速4.1% 接近，其中跑输时期主要集中在2013-2019年期间，考虑在此阶段美国食品饮料CPI 增速同比多小于2%且量价增速略放缓；2020年后随着通胀升温龙头企业释放出价格 弹性，拉长看整体收入增速基本趋同；日本与美国类似，2013年走出通缩阴霾后龙 头增速略快于名义GDP增速，而后整体趋势基本同步。整体看2010-2023年期间日 本食饮龙头收入增速中枢为1.5%，与名义GDP增速1.3%基本趋同。
国内：量价红利未央，内生成长具有韧性。2023年以来，随着食品CPI增速逐步转为 负值，市场开始担忧食品饮料中长期增长势能。以海天味业为代表，在餐饮需求及 渠道库存承压下，海天的酱油收入在2023年出现量价双降。作为必需品的代表，伊 利的液奶收入开始以价换量；即使是近几年结构持续升级的啤酒行业，市场也仍担 心未来的环比降速趋势。在当下较为谨慎的预期下，我们以长周期视角看美日龙头 企业的应对之势：若回归温和通胀，此轮价格的调整仅为阶段性插曲，时间复利下 品牌价值历久弥坚；即使在悲观情形下，参考日本内需可与名义GDP增速跑平，多 元化发展也可托底增长，扬帆出海挖掘新增长势能。
复盘美日，外延并购氛围活跃，90年代至今食饮龙头合计交易超800次，交易规模近 5000亿美元。美国市场在80年代迎来并购潮，在此阶段以KKR为代表的杠杆收购为 主要模式；90年代以来伴随全球化浪潮的推进，跨国并购成为品牌出海的重要手段 之一。根据Bloomberg统计，1990年至今美国食饮龙头完成收并购相关业务超600次， 已披露的交易规模合计近4000亿美元，其中交易金额较大的收购案例包括百威英博 收购安海斯布希（2008年）、亿滋国际收购吉百利（2009年）、Dr Pepper收购Keurig 绿山股份（2018年）等。与美国相比，日本食饮龙头并购数量相对较少，1990年以 来已完成的交易为216次，已披露的交易规模合计为584亿美元，其中交易金额较大 的收购案例为2019年朝日以超100亿美元收购百威澳大利亚业务、2016年以78亿美 元收购百威东欧业务等，从行业看多集中于啤酒饮料行业。
从协同性看，以并购驱动的成长存在较大的不确定性。根据2011年哈佛商论《The New M&A Playbook》，考虑到并购后的最终整合结果，70%-90%的并购交易是不 及预期。根据普华永道2023年的并购整合调查，尽管公司在整合方面投入了较多资 源，但只有14%的受访者中表示能在战略、运营和财务上实现成功融合。
以可口可乐与百事可乐收并购案例看，机会和风险并存。参考可口可乐和百事在饮 料业务中的并购表现，除大家耳熟能详的并购案例外亦存在多个明星项目表现不佳 的情况。如在果汁业务的布局上，可口可乐收购的Odwalla和百事收购的Tropicana 均未达到此前预期。考虑可口可乐及百事拥有丰富的多品牌及多品类的运营经验， 亦存在未能准确研判市场以至收并购整合不佳的问题，从成长质量看我们认为短期 或仍以内生为先，夯实基本盘。
国内食饮龙头并购案例数量较少，伊利蒙牛相对活跃。根据Bloomberg统计，研究样 本多在2000年后开始涉足收并购业务，至今共完成96起并购，交易规模达122亿美 元，数量和规模均少于美日市场。从涉及行业看主要集中在乳制品，伊利和蒙牛涉 及到收并购交易合计达52亿美元，其中规模最大的为2013年蒙牛以14亿美元收购雅 士利国际（第一大股东）以补齐奶粉业务布局，2023年进一步收购雅士利股权并推 动其私有化。根据雅士利收购后的业绩表现看，考虑奶粉行业市场需求和竞争情况， 整体存在一定的经营波动，仍需等待品牌和管理间协同融合发力。
（三）爆品：代际变化孕育新机遇
除长周期视角看成长抓手外，消费内代际变换带来的产品迭代、渠道变革等亦会带 来弯道超车的意外之喜。 海外：参考Monster和朝日的“后来居上”，洞察创新+借风而行或为爆品破局的必 要条件。Monster前身Hansen's Natural，主营业务以果汁销售为主。2002年推出能 量饮料Monster Energy瞄准年轻客群并借助极限运动赛事夯实品牌形象，推出后十 年间迎来爆发式增长，2002-2012年收入CAGR增速为36%，远超其他食品饮料公司 表现。2014年借助可口可乐全球分销渠道开启海外拓展，近几年在北美本土市场依 托产品迭代也仍然维持10%以上的成长态势。再看日本市场，根据厚生劳动省统计， 1994年（平成6年）前后日本啤酒销量见顶，1987年朝日推出全球首款“Asahi Super Dry”借助清爽的口感迅速获得年轻一代消费群体的喜爱，大单品带动下朝日的收入 增速持续快于麒麟，用不到十年时间从麒麟一半体量到追平。
我国：与美日类似，消费代际间切换往往孕育较大的变革机遇。以无糖茶为代表， 贡献农夫山泉百亿收入体量。根据亿欧智库统计，2017-2022年无糖茶饮市场年复合 增速超30%，为消费行业中增长较快的细分品类。根据马上赢数据统计，2023年以 来无糖茶饮市场份额快速攀升，今年夏天从终端市场反馈看热度更甚。参考农夫山 泉茶饮收入规模变化，2017年茶食品收入仅26亿元，2023年该收入已达127亿元， 年复合增长率为30%，远快于公司整体收入增速。 从投资角度看，2011年农夫山泉推东方树叶时，无糖茶尚处无人问津阶段，十余年 坚持才得到成长性爆发。综合Monster和朝日的案例，即使食饮龙头步入中低增速时 代，我国庞大的内需消费市场及群体偏好的变化亦会提供爆品的意外之喜。
