天然气价下行，欧洲热泵进入去库存周期。
22 年俄乌冲突导致的俄罗斯煤炭、天然气产品的进口禁令催化了国外能源价格的上涨， 22H2 欧洲天然气商品价格同比上涨 97.48%。但进入 23 年，随着冬季用煤、用气高峰的过 去，以及欧洲对于煤炭、天然气的储备量上升，23 年欧洲天然气价格逐步回落至俄乌冲突 前的水平，整体呈现较为稳定的情况。23 年欧洲天然气商品平均价格为 13.11 美元/百万英 热，同比 22 年下降 67.49%，已基本回落至 21 年同期水平。
另一方面，终端消费者所支付的价格波动和大众商品价格波动相比较小，且电价也在经历上 涨。天然气期货价格受地缘政治、突发事件等因素影响较大，短期波动幅度往往较大。但经 过实际库存管理、政策补贴调整后，传导至终端消费者处的实际支付价格通常并未出现成本 的增长。根据欧盟数据 23H1 家用天然气价格、电价实际分别同比+24.1%、+21.5%，H2 实 际价格分别同比-2.0%、-2.2%，逐渐企稳。
欧盟积极调整能源结构，缓解能源价格波动压力。在2020年欧洲超过一半的能源来自进口，其中俄罗斯是主要的化石燃料提供国家。为降低对俄罗斯的能源依赖，欧洲在过去的三年中 对能源进口国结构进行了调整。俄罗斯的管道天然气进口占比从 21 年的超过 40%降低至 23 年的 8%，美国、挪威等地的天然气进口比例快速上升。
我们认为热泵渗透率提升逻辑与光伏、户储产品类似，在能源价格出现大幅上涨的周期内， 其经济性得到突显，需求或出现增长。我们针对热泵的回本周期再次进行了测算，做出如下 假设： 1）假设法国 100 平方米的公寓，全年热水、供热所需要的天然气量按照 kWh 单位计算约为 13500kWh； 2）假设空气源热泵的 COP 为 400%； 3）若使用天然气系统，则费用由固定费用+和用气量相关的浮动费用组成，每年固定费用约 为 389 欧元； 4）热泵的安装费用约为热泵产品的 30%，维护费用每年约为 225 欧元/年，使用天然气的壁 挂炉每年的维护费用约为 135 欧元/年； 根据我们测算，若使用热泵代替原有的天然气壁挂炉系统，则每年的费用可节省约 1228 欧 元/年。若将热泵设备端的安装、维护、补贴和壁挂炉的维护成本考虑在内，按照 23H2 的法 国家用的电价和天然气价格来看，热泵安装的回本周期约为 4.85 年，回本周期较俄乌冲突 发生前有所缩短。若按照俄乌冲突发生前 21H2 的电价、天然气价格来看（较 23H2 分别低20%、-30%），当时热泵的安装回本周期约为 6.8 年。
若按照 22 年俄乌冲突时期预期天然气、电价涨幅超 100%时，欧洲安装热泵的回本周期预估 缩短至 3 年以内，若涨幅超过 200%，则回本周期可缩短至约 2 年。和当时的预期相比，我 们认为 23 年回落的能源价格所导致的经济性下降，或是 23 年消费者热泵需求减弱的原因 之一。
尽管目前欧洲热泵安装的经济性有所下降，但我们认为仍是可接受的投资回收周期。另一大 影响热泵安装需求的因素为政策补贴，我们认为对于热泵的政策补贴具有较强的确定性：
1）欧洲：热泵是欧洲实现能源独立的重要战略产品之一。根据 Eurostat 数据，2022 年欧洲家庭的能源使用中，取暖和制冷分别占整体能源消耗的 63.47%、0.64%，水加热所使用能源占比达到 14.85%。
天然气、化石燃料为欧洲取暖能源的主要组成部分。进一步细分来看，家用取暖中使用的能 源最多的是天然气和锅炉，占比分别为 36.3%、31.4%，排名第三的是石油化工相关产品， 占 13.1%，电采暖和热泵采暖占比在 22 年分别仅为 6.1%、5.45%。家用热水方面，天然气 仍是占比最大的能源来源，达到 39.0%，其次电作为能源的占比达到了 19.4%，热泵占比仅 为 2.4%。
对于欧盟而言，热泵是长期核心的电气化项目之一，在 RePowerEU 文件中，热泵被认为 是提升能源效率的重要投资手段。为了提升、加快热泵的普及，补贴是重要的措施之一。
2）美国：通胀削减法案。22 年 8 月，美国总统拜登签署了抗通胀法案，该法案被认为是国家历史上国会对于清洁能 源和气候变化做出的最瞩目的举动。其中，将对美国本土的热泵制造和相关人员培训等提供 2.5 亿美元的资金支持。
3）高效节能设备，未来能源的高效利用方向。除了欧洲、美国出于通胀、能源安全等原因推广热泵，对于全球其他地区而言，热泵其本身 具有高能效、低碳环保、不依赖化石燃料等优势，被认为是空调调节产品中的先进产品。因 此即便并非出于经济性的角度考虑，热泵也或将成为未来空气调节类产品中主要推广的产品 形态。 综上，我们认为不论是出于经济性还是补贴角度，欧洲至少在政策周期里，或有一轮渗透率的上 升。根据欧盟的目标，2023 年至 2027 年期间要新增 1000 万台热泵的应用，即平均每年新增 200 万台的热泵安装量。随着欧盟能源结构的调整，我们认为后续天然气、电价或进入相对 稳定的阶段，我们认为从对消费者的经济性角度来看，目前热泵的行业增速或回到 20 年及 以前稳定增长阶段，我们预计后续欧洲热泵市场每年或保持 10-15%的增速。
从生产端来看，中国是全球最大的空气源热泵生产国家，根据产业在线数据，2023 年中国 热泵生产规模超过了 55%，实现了 12.4%的增长。其他产能主要集中于日本、美国以及欧 洲等，中、日德三国生产规模就占了全球近 75%的份额。根据 EHPA 统计，目前欧洲地区 拥有 200 多个热泵生产点，对应 16 万个职位。
为了满足热泵市场的潜在要求，23 年许多海外本土品牌也纷纷开始进行扩产。根据 EHPA 统计未来 3 年时间内欧洲地区预计热泵投资或超过 70 亿欧元。根据 Eunomia 预测，随着 政策投入，欧洲热泵生产能力有望从目前的 140 万台增加至 2030 年的 600 万台。 除了整机产能，许多零部件厂商也在进行对应的扩产，例如丹佛斯计划在中国、斯洛文尼亚 扩大热交换器产能。
根据欧洲最新通过的《零合工业法案》（Net Zero Industry Act），截至 2030 年欧盟本土的 战略技术制造能力（包括热泵）需要满足每年 40%的需求。
2023 年我国热泵产能占全球产能的比例为 55.3%，我们认为随着欧洲和其他地区厂家热泵 产能的扩张，我国热泵产能的占比在 25 年后或有所降低。欧洲市场是我国热泵出口的主要 地区，但 23 年欧洲占我国热泵出口量的比例为 70.29%，较 22 年下降 8.27%。我们认为随 着我国热泵产品对其他亚洲国家、拉美、北美、非洲等市场的开拓，欧洲占我国出口的比例 或进一步下降。
除了对于本土热泵产能的规划，欧洲对于热泵制冷剂的要求也有所变化。 欧盟新立法或将进一步限制含氟制冷剂使用。23 年 10 月欧盟理事会和议会临时确认了 6 月 达成的一项消耗臭氧层物质相关非正式协议。根据这份协议，氢氟碳化物（HFCs）消费将 在 2050 年彻底淘汰，生产以及份额分配将在 2036 年降低到最低的 15%。根据这项协议， GWP 值大于等于 150 的小型（<12kW）整体式热泵/空调将在 2027 年被完全禁止，并在 2032 年完全淘汰；排放含氟气体的分体式空调/热泵将在 2035 年被完全禁止。
在更加严格的制冷剂法规下，欧洲热泵制冷剂也在加速向环境友好型产品切换。根据欧盟官 网推荐，使用 R134a、R407A、R410A 的热泵可使用 R290（丙烷）、R718（水）、R744 （CO2）进行替换，R32 也可以作为替换选择，但仍然具有较高的 GWP。R290 作为目前 较为常见的自然制冷剂产品，适合用作热泵和冷水机中的制冷剂。
针对欧盟对于制冷剂的新要求，国产厂商陆续推出新品。在德国举办的 2023 年 ISH 展览 上，博世、大金、松下、三星等都发布了 R290 热泵产品。目前国内品牌如芬尼、海尔、美 的等在 R290 产品方面也均有布局。
那么，怎么看待我国热泵厂商未来在欧洲的发展？ 首先我们认为尽管受本土产能扩张的影响，我国热泵出口产品或将在欧洲市场面临相对更加 激烈的竞争，但受益于欧洲热泵行业的增长，我国热泵整机出口企业依旧或可保持较为稳健 的增速。对于品牌商而言，热泵作为暖通空调的一大品类具有安装属性，而美的、海尔等暖 通品牌商在欧洲拥有较为完整产品、市场、售后团队，可以很好地提供热泵产品的全链条服 务。
热泵零部件企业或更可受益于欧洲热泵市场增长。受欧盟对于热泵本土化生产的政策影响， 未来我国热泵整机出口企业的长期增长空间或有所受限。但对于零部件企业而言，目前我国 热泵零部件企业的市场占有率相对较低，未来仍有较大的渗透率提升空间。
