吨浆效率行业领先，绿十字利润改善在即。
得益于工艺、品种等优势，博雅生物血制品收入结构均衡，吨浆效率处于行业领 先水平。博雅生物 2023 年 14.61 亿血制品收入中，人白、静丙和纤原收入分别 为 4.38、4.45、4.19 亿，形成了近似 1：1：1 的产品结构，血浆利用率行业领 先。
竞争加剧及集采背景下公司纤原地位仍然稳固，且市场尚有开拓空间。 纤原产品优势稳固：博雅生物凭借先发优势和工艺优势，在纤原市场地位稳 固。根据药融云样本医院数据，2023 年博雅生物纤原销售额占比 37%，与 上海莱士稳定在市场份额第一梯队，且销售额占比高于批签发占比、产销率 仍维持行业领先水平。 集采多省联动纤原价格稳定。京津冀集采产品中标价维持此前价格情况，博 雅生物纤原在 2023 年年初广东集采时已经稳定在 699 元，预计后续价格体 系仍将相对稳定。
激烈的市场竞争及集采降价背景下仍维持销售体量：排除 2019 年和 2020 年由于部分组分用于工艺放大及产品研发导致的纤原生产量下降影响，公司 纤原产品收入整体呈上升趋势，并在集采和竞争加剧背景下仍维持 4 亿元以 上销售体量。
纤原市场尚有开拓空间。人纤维蛋白原主要用于因纤维蛋白原缺乏引起的凝 血障碍，目前使用渗透率尚有提升空间。
使用情况存在很大的地区差异：根据《急性出血性凝血功能障碍诊治专 家共识（2020）》，外源性纤维蛋白原来源包括冷沉淀、FFP 和纤维 蛋白原浓缩物，但 FFP 中的纤维蛋白原含量低、输血相关并发症风险 高，通常采用冷沉淀和纤维蛋白原浓缩物治疗低纤维蛋白原血症。而据 《2015—2020 年中国 9 地区 120 家医院住院患者人纤维蛋白原使用情 况调查》报告显示，南方医院纤原处方占比 77.76%，北方医院纤原处 方占比 22.24%。虽然存在南北疾病谱分布，用药习惯差异，仍有部分 原因是纤原产品渗透率不高导致的。
早期补充需求市场尚未打开：已有多项研究验证早期注射纤维蛋白原等 产品对术后出血的预防性功效，《急性出血性凝血功能障碍诊治专家共 识（2020）》中亦指出“早期补充纤维蛋白原也是创伤性凝血病的关 键治疗”，到目前医院内纤维蛋白原预防性使用渗透率仍处于低水平。
取消医保适应症限制：2023 版国家医保目录取消了对纤原产品的医保 适应症限制，预计将进一步促进纤原产品的临床应用，打开纤原产品市 场。
PCC、八因子上量中，绿十字优势产品互补亦有利于产品结构优化： 公司八因子 2023 年上市、PCC 于 2021 年上市，均处于放量成长期，同时 随着 2023 年国家医保目录对 PCC 产品的适应症限制的取消、相关产品销 售亦有望快速增长。 绿十字中国目前拥有白蛋白、静丙、VIII 因子、纤原、乙免及破免 6 个品种 16 个品规，在凝血产品领域，特别是人源 VIII 因子方面具备产量、市场和 品牌优势，同时还引入了重组 VIII 因子，是国内少数同时拥有人源 VIII 因子 及重组 VIII 因子销售权的血液制品企业，与具备纤原优势的博雅有望互补协 同。
公司基于国外血制品市场增长及技术发展趋势，注重从血制品行业瓶颈难点出发， 以凝血因子类及免疫球蛋白类为主导产品，针对罕见病的微量蛋白为潜力产品进行新产品研发，多个管线顺利推进中、问世可期。
高浓度层析静丙（10%）：相对于普通静丙，高浓度层析静丙在医疗方面具 有极大优势。高浓度层析静丙用药起效快，可以缩短给药及就诊时间，使医 疗负担减轻；产品与人体生理渗透压等渗，心肾不良反应风险较低；高浓静 丙的提纯采用层析工艺，有效降低抗 A、抗 B 血凝素低度，溶血风险极大降 低。截至目前，国内具备高浓层析静丙生产资格的企业现只有天坛生物 （2023 年 12 月上市）和泰邦生物。公司静脉人免疫球蛋白（10%）目前已 在申请《药品注册证书》阶段，上市可期。
vWF 因子：vWF 因子是凝血因子 VIII 的运输剂和稳定剂，可用于治疗血管 性血友病(von Willebrand disease，vWD)患者的自发和创伤性出血，是血 管性血友病患者的特效药。公司血管性血友病（vWF）因子产品在国内研发 进度领先，或将成为首个国产作用于 vWF 靶点的临床药物。
C1 酯酶抑制剂（C1-INH）：C1-INH 是用于治疗或预防遗传性血管性水肿的 重要药物，但目前尚未有国产产品获批。公司独立研发的 C1 酯酶抑制剂已 经进入Ⅲ期临床实验阶段，进度领先。
销售费用率优化：公司进一步细化营销策略，规范营销流程，持续提升学术营销 能力，提高重点产品市场份额，严抓营销合规管理，降低经营风险，建立了一支专业化、市场化的营销队伍，深入分析营销费用结构，逐步降低营销费率至标杆 最优水平。2021 年华润入主后，公司销售费用率逐年降低，2023 年母公司销售 费用率由 2020 年的 27.15%下降至 23.02%，预计 2024 年将延续这一趋势。 持续打造血液制品营销4.0学术推广模式：整合学术推广平台资源，围绕国家级、 省级和地市级专家系统推进“酶新木秀”、“话凝为拯”、“完酶无缺”三大系 列学术品牌建设，成功举办 10 余场全国性会议以及近百场其他会议，实现营销 网络辐射全国各省、市、自治区。
智能化工厂提效：随着新浆站的拓展和老浆站潜力的继续挖掘，未来原料血浆的 供给量预计将大于现有产能。为匹配持续增长的血浆量，公司启动血液制品智能 工厂建设，通过对现有技术的运用与提升，新建年投血浆 1200 吨血液制品智能 工厂，在规模、产品等方面进行优化、升级，强化公司生产能力，提高血浆的综 合利用率，为更多客户提供高标准的血液制品。同时通过智能工厂的建设，实现 生产方式、物流仓储、生产装备、产品服务体系的智能化，进一步提高生产效率 和产品质量，降低运营成本，满足企业可持续发展的需求。
技术转让费不再收取，绿十字表观盈利在即。由于支付给 Korea Green Cross Corporation 的技术转让费以及进行静丙工艺改进等因素，绿十字（中国）表观 利润呈现亏损状态（公司 2023 年 1-9 月归母净利润-1212 万元）。经本次股权 转让交易双方初步沟通，技术转让费自 2024 年 7 月 1 日不再收取，后期约定“《技 术转让合同》应已被终止，且多数卖方已签署一封《确认函》，确认被收购公司 可永久地继续使用相关技术（对价即为绿十字中国此前已支付过的对价），并无 需支付任何对价”。我们预计技术转让费停止支付后，绿十字表观报表层面将实 现盈利。
工艺改进有望大幅提升产品收率：绿十字（中国）静注人免疫球蛋白新工艺已完 成并报相关部门审批，保守估计下，新工艺预计于 2026 年底获批，2027 年初开 始正式生产。新工艺将大幅提升绿十字（中国）静丙生产收率，投产后参考同行 平均水平，在不考虑因子类产品的情况下，吨浆利润有望恢复至 40-50w 元/t 左 右，叠加因子类产品贡献和浆量增长，绿十字盈利水平预计有大幅改善的空间。
