多轮驱动+全球拓展，打造国内热管理龙头。
四十余年匠心深耕，打造国内热管理行业龙头。公司最早成立于 1958 年，1980 年通过研 发内燃机板式换热器正式入局热管理领域。2010 年，公司进入乘用车热管理领域，次年 于深交所正式挂牌上市。2017 年，公司前瞻布局新能源汽车领域，率先与北美新能源标 杆车企达成合作，开启第二成长曲线。2020 年，公司由车端热管理开始向数据中心、光 伏、储能等热管理领域拓展，2023 年成立数字与能源热管理事业部，打造第三成长曲线。 此外，公司持续加快全球化布局，2023 年墨西哥、波兰工厂相继投产，属地化制造能力 大幅提升，后续有望逐步进入盈利释放周期，成为推动公司业绩增长关键动力。
产品曲线持续拓展，由车端热管理走向全场景应用。公司车端热管理已实现商用车、乘用 车、工程机械全领域覆盖，其中在商用车非道路方面，持续保持不锈钢油冷器、EGR 冷 却器、缓速器油冷器、非道路冷却模块等产品技术领先优势，并在新能源商用车领域形成 了以 HVAC 模块、TMS 热管理模块、智能冷却模块为核心的“1+3+N”产品布局；乘用 车方面，公司在传统乘用车基础上，形成以前端模块、空调箱模块、冷媒冷却液集成模块、 车载电子冷却系统为核心的“1+4+N”新能源乘用车产品布局。在车端应用基础上，公司 开辟第三成长曲线，由车端应用走向数字与能源热管理，优势赋能储能、变电、超充、数 据中心等领域，实现技术性能、制造成本、产品质量多重优势。此外，公司 2023 年提出 第四成长曲线——人工智能热管理，积极探索技术路线与应用场景，并相应开展前沿技术 研究，布局相关技术专利，为中长期发展奠定基础。
客户矩阵持续开拓，全球属地化布局满足客户需求。公司早期客户以商用车&工程机械客 户为主，先后与康明斯、中国重汽、潍柴、卡特彼勒等国内外相关领域龙头企业达成合作。 伴随乘用车领域拓展，公司前瞻把握新能源产品布局，先后与北美新能源标杆车企、吉利、 比亚迪、长安等国内外头部主机厂达成合作。此外，公司持续发力数字与能源第三成长曲 线，目前已与 ABB、卡特、格力、LG 等各领域龙头企业达成合作。 产能方面，公司围绕中国、北美、欧洲三个全球重要经济体展开深度布局，国内已在浙江、 上海、湖北、广州等地建设研发、销售、制造生产基地，并在墨西哥、美国、波兰、瑞典、 印度等国家建有海外生产基地和研发中心，满足海外客户属地化产能需求。
业务范围持续开拓，营收保持稳健增长。伴随公司热管理业务由车端走向全场景应用，产 品品类持续扩容，2023 年公司实现营收 110 亿元，同比+30%，2019-2023 年 CAGR 达 18.9%；2024 年 Q1，公司实现营收 30 亿元，同比+16%，继续保持稳健增长。 利润端来看，2021 年受汽车行业芯片短缺、原材料价格上涨、海运费大幅提升、国五透 支、新能源研发费用增加等多重因素影响，导致公司综合成本上升，全年归母净利润 2.2 亿元，同比-31%。此后伴随外部因素持续改善、新能源产品持续放量，2022/2023 年分 别实现归母净利润 3.8/6.1 亿元，同比+74%/+60%；2024 年 Q1，公司实现归母净利润 1.9 亿元，同比+51%，业绩保持高速增长。
规模效应+降本增效，盈利能力持续提升。公司持续推进“降本增效”工作，2022 年盈利 能力迎来拐点，2023 年公司销售毛利率/净利率分别为 21.6%/6.4%，同比+1.7/+1.1pcts； 2024 年 Q1 公司销售毛利率/净利率分别为 21.6%/7.1%，盈利能力持续改善。 期间费用方面，公司销售费用率和管理费用率呈现逐年下降趋势，2023 年销售/管理费用 率分别为 2.6%/5.5%，较 2019 年分别-2.7/-1.7pcts；2024 年 Q1 销售/管理费用率分别为 2.4%/5.3%，期间费用率持续优化。为满足公司新业务持续拓展需要，公司研发费用率 2022 年以来有所提升，2023 年研发费用率 4.5%，较 2019 年+0.5pcts；2024 年 Q1 研发费用 率 4.6%，整体保持稳定。
材料成本占比超 80%，上下游价格联动平缓原材料上涨风险。公司主要原材料包括铝、 钢、铁、铜等金属材料，2023 年公司材料成本达 70 亿元，占总成本比重 82%，原材料 价格波动将直接影响公司的整体盈利水平。今年上半年，伴随制造业回暖带动铝、铜等金 属材料需求提升，原材料价格出现短暂向上波动；截至 2024 年 8 月 9 日，铝价/铜价回落 至 1.9/7.2 万元/吨，较上半年峰值分别回落 10%/18%，铁矿石价格下降至 775 元/吨，较 年初下降 27%。为应对原材料价格波动，公司已与下游客户建立大宗原材料价格联动机制， 同时会择时向上游供应商采取锁量锁价措施平缓价格上涨影响。我们认为，在公司内部管 理持续降本增效下，伴随原材料价格回落，公司盈利能力仍有望进一步提升。
乘用车业务营收占比提升，各项业务毛利率持续改善。2023 年公司商用车&非道路/乘用 车/数字与能源业务分别实现营收 45/54/7 亿元，同比+12%/+51%/+37%，占比 41%/49%/6%，其中乘用车业务受益新能源产品放量，营收占比首次超过商用车&非道路 业务。盈利方面，2022 年以来各项业务毛利率持续改善，2023 年商用车&非道路/乘用车 业务毛利率分别为 24%/17%，同比+2.1/2.4pcts。
2023 年国内/国外营收占比 78%/22%，海外毛利率高出国内 2.3pcts。2023 年公司国内/ 国外分别实现营收 85/25 亿元，同比+33%/+21%，营收占比 78%/22%，国外业务占比有 所回落。盈利方面，2023 年国内/海外毛利率分别为 21%/23%，同比+1.7/+2.1pcts，海 外毛利率高出国内 2.3pcts。我们认为，伴随墨西哥、波兰等海外新工厂规模持续提升， 国外业务营收占比有望持续提升，相应带动公司综合毛利率持续向上。
