坚定传承创新，药品+健康消费品双轮驱动。
我国 65 岁及以上人口和占比持续提升，老龄化进程加速。2023 年我国 65 岁及 以上人口有 2.17 亿人，占比总人口 15.4%，相比 2000 年提升 8.4pct。根据育蜗人口 预测，随着第二、三轮婴儿潮人口逐渐进入老龄阶段，叠加低生育率影响，老龄化 趋势将加速。在低预测情景下，预计中国将于 2032 年前后、即 10 年左右的时间，进 入超级老龄化社会，之后持续快速升至 2050 年的 32.54%、2060 年的 40.17%，企稳 一段后将再度上升至 2078 年的 50.39%并继续上升。预计到 2050 年，中国 65 岁+老 年人口将达到 3.82 亿，占全球老人比重约 24%。
老龄化加剧驱动治未病需求提升，滋补类中药市场有望持续扩容，补血补气类 中成药百亿市场逐步恢复增长。2020 年补血补气类中成药零售市场规模为 100 亿元， 下滑系当时疫情影响销售推广，叠加市占率较大的东阿阿胶消化库存，控制发货， 2021 年后行业规模逐步恢复，2023 年达 134 亿元（yoy+25.2%），在整体中成药市场 中占比恢复到 10.4%。
阿胶是补气补血类中成药第一大品类。根据米内数据，2023 年我国补气补血类 中成药零售市场规模高达 134 亿元，阿胶系列产品分别位列前二。市场销售规模超 10 亿元体量的有阿胶、复方阿胶浆，分别占比达 42.8%、9.0%；TOP10 产品合计市 占率达 79.0%。
国内现有阿胶企业数量几十家，公司市占率稳居第一。根据米内数据，2023 年 “阿胶”在中国城市实体药店的销售额达 57.6 亿元（yoy+13.1%），其中东阿阿胶、福 胶阿胶两大品牌影响大，市场占有率分别为 46.0%和 25.2%，合计占比高达 71.2%、 形成第一梯队；宏济堂、九芝堂、同仁堂，借助自身品牌和市场优势，纷纷发力阿胶 市场，形成第二梯队；其余数量较多的厂家或产量小、或质量较低，市场影响较小。 公司淘宝旗舰店粉丝数量远超福牌阿胶等品牌，同时东阿阿胶也具备较强的品牌溢价 优势，其阿胶产品单价比福牌、宏济堂分别高出 163%和 264%。
进口驴皮需求巨大，缓解本土供应压力。驴皮是生产阿胶的主要原材料，近年 来随着我国农业机械化的普及，驴的传统役用功能没落，导致毛驴存栏量锐减。另外， 由于毛驴养殖难度大，投资回报周期长，农户缺乏养殖积极性，导致近年来毛驴存栏 量急剧下降。根据中国畜牧业协会驴业分会数据显示，近年来我国驴期末存栏量快速 下降，其中 2016 年降幅最大达 24.3%。截至 2022 年末我国驴期末存栏量已近下降至 174 万头，与 2009 年相比下降了 67.9%。同时我国毛驴屠宰量逐年下降，据中国畜牧 业协会驴业分会数据，2021 年全年毛驴屠宰量为 28 万头（yoy-6.7%）。
阿胶原材料驴皮价格近年回归正常化。2009 年我国驴皮价格为 15 元/kg，2017 年驴皮价格达到历史峰值 150 元/kg，2018 年我国驴相关产品进口逐步合法化，由于 进口驴皮低成本，因此造成 2018 年以来我国驴皮价格持续下跌，2019 年仅为 45 元 /kg。2020 年新冠疫情在全球爆发，使得国际活驴和驴皮运输产生困难，同时我国多 地活驴流通不畅，产销环节严重脱节，养殖企业卖驴困难造成饲养成本上涨，因此 2020 年起我国驴皮价格有小幅回升。目前公司驴皮原料的供货渠道主要有国内、国 外 2 种，根据 23 年公司公开投资者调研纪要，自 2022 年开始，逐步恢复国外驴皮进 口，目前国内外驴皮采购占比基本持平；同时为了进一步保障驴皮原料供应，公司近 年来实施了“原料资源涵养”、“以肉谋皮、以工哺畜”等企业发展战略，并在蒙东辽西 建设百万头毛驴养殖示范基地，填补近年来因为城镇化进程加速而带来的驴存栏量下 降的不利形势。
公司营运能力稳步提升。公司从 2015 年起开始进行公司原材料和产成品的 储备，短期内原材料的成本压力相对较小，2019 年公司原材料库存达 12.5 亿元。 自 2018 年“驴皮”价格吹破后，公司便开始加大渠道库存清理力度，因库存周转 率暴跌，盈利直接受到影响，2019 年亏损 4.55 亿，是自 1993 年来的首次亏损。 公司 2019 年开始积极调整营销策略，开启线上+线下组合的数字营销新模式， 主动清理渠道库存，控制发货，公司存货周转率和应收账款周转天数逐渐优化， 目前库存已达到良性水平。
原材料价格回升拉动阿胶块持续提价。随着阿胶养生保健作用被市场认可， 2010-2018 年底，公司共计 15 次调价，公开数据显示，主力产品阿胶块零售价从 2001 年的 80/公斤上涨至 2018 年的 6000 元/公斤，涨幅超 74 倍，此后随着驴皮价格 走低价格出现回落，目前市场上高品质的阿胶实际成交均价仍处于较高水平。
公司三大传统单品“阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬”中，复方阿胶浆是医保双跨 品种，产品优势凸显。其源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承四百 多年，中药独家品种，补气养血、治疗头晕、失眠、贫血。零蔗糖、无防腐剂，产品 上市 40 余年，四季适用，不存在明显的销售旺季淡季；另一方面，阿胶浆属于气血 双补适用药，相关竞争药品、企业较少。根据药智数据，参考广东最新中标价 6.22 元/支，对应最低日服用金额 12.44 元，性价比较高。根据公司公开纪要，复方阿胶在 零售终端目前的渗透率不到 1/4，依然有很大的拓展空间。 复方阿胶浆面向消费人群广阔，“即食化”带动销量增长。根据米内数据，2023 年产品在城市实体药店端销售额达 12.1 亿元（yoy+47.2%），距离 2017 年销售峰值 15.8 亿元还有较大提升空间； 2023 年产品在线上药店的销售额达 4.0 亿元 （yoy+104%），2019-2023 年收入 CAGR=50.6%，线上销售潜力巨大。
复方阿胶浆项目研究成果亮相 2024 年 ASCO年会，有望提升产品医疗端潜力。 根据公司公众号显示，“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的临床价值评估研究”凭借高等级 的循证设计、严谨的质控体系和高水平的研究成果脱颖而出，斩获疼痛与症状管理领 域的“特别优异奖”。体现了中医药的循证价值，也从侧面佐证了复方阿胶浆是中国首 个治疗癌因性疲乏具有高质量循证证据的中药大品种。产品也被纳入《新型冠状病毒 感染后长期症状中医诊疗专家共识》。 复方阿胶浆于 2023 年新版医保目录中解除“限有重度贫血检验证据”的支付限制， 有望医疗端放量。 根据公司投资者纪要显示，产品在医疗端占比较小，约 10%以内， 后续将夯实循证医学，围绕肿瘤、妇产科、血液科和神内科等相关对症领域精耕细作。 “阿胶浆+阿胶块”双驱动战略，积极触达年轻消费群体。公司将继续以阿胶、复 方阿胶浆为基石，向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，立足气血大品类向多个品类积极拓 展，打造更多精品中药。2019 年以来超额库存清理完毕后，公司重新调整了产品定 价策略，在保留原有传统产品阿胶块高价销售定向高端消费群体的同时，让相关产品 定价逐步“大众化”，并进一步结合当前年轻消费群体崛起的大背景，推出适用范围极 广的定价大众化的阿胶浆等商品，进军年轻消费者市场。自 2022 年 7 月以来，公司 在线上发力的同时，也携手新潮传媒，聚焦社区场景，开启线上+线下组合化的数字 营销新模式，吸引更多年轻消费者群体，成为当下中医药养生企转型最成功的品牌之 一。 公司打造线上线下融合、优势互补的商业模式，线上营销模式逐步成熟。根据 公司公开交流记录显示，2023Q1-Q3 线上业务总体占比不到 20%。根据米内数据， 公司 2023 年线上药店收入达 7.9 亿元，线上收入 CAGR=39.0%。后续公司将通过一 系列数字化引流，站内精细化运营，进一步提升线上市场份额。
公司年轻化战略初步取得成功。1）食用的零食化 ，2020 年公司推出了重新包 装后的桃花姬阿胶糕，可供年轻人“边造边养生”；2）使用场景的多样化。针对健身 减脂场景，推出阿胶芝麻丸；针对胶原蛋白流失，推出阿胶红枣汁软糖。3）各种联 名款让东阿阿胶破圈。2020 年，公司推出“阿胶粉”，可以作为一切饮品的伴侣，比 如“酸奶+阿胶粉”、 “奶茶+阿胶粉”甚至“咖啡+阿胶粉”等。
战略布局男士滋补健康新赛道，建设“皇家围场 1619”品牌。旗下现有重点品种 包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，温补肾阳， 固本培元，拓展男士滋补养生新人群。2023 年 6 月，公司旗下“皇家围场”品牌发布 会暨战略合作伙伴签约大会在深圳举行，其标志着东阿阿胶加快进军男士滋补健康领 域的步伐。据 Frost&Sullivan 预测，2025 年中国男士健康和保健的市场规模将达到 996 亿元。公司 2019- 2023 年其他药品及保健品收入约 1.9 亿元，在双轮驱动的发展 战略下未来增长空间可期。
