供应链升级+产业链一体化+股权激励，持续改革奠定成长可持续性。
航空产业形成“小核心、大协作”的发展格局：根据航空工业集团“小核心、大协作”的 发展思路，当外部协作达到理想状态后，主机厂理论上仅仅保留设计、总装、试飞三大核 心环节，所有的零部件加工业务都将外部化；随着飞机零部件产品标准化、规模化要求提 升，中上游零部件配套转向外部协作。
拓展创新布局，优化创新机制，打造科技创新生态圈：沈飞公司联合 601 所、航空装备研 制产业链所涉单位、科研院所共同建立一个科技创新价值平台，关注航空武器装备的发展 和尖端技术，通过平台撬动参与者的能力，协同共生，实现技术进步及能力提升。
沈飞公司与南京航空航天大学、大连理工大学等高校院所开展技术交流合作，加强先 进技术工程实验室、联合实验室、应用研究中心等创新平台的统一规划和建设，快速 获得公司发展所需资源；从智能装配、增材制造、数字化制造等航空先进制造技术出 发，先后建立了国防科技工业先进制造技术——激光增材制造研究应用中心、航空钛 合金构件制造及装备工程实验室、高性能铝合金应用研究联合实验室、飞机智能装配 联合实验室、复杂结构高性能制造联合实验室等创新平台，聚焦关键技术问题。
推进央地合作，补强产业链培育新动能：以智能制造为重点，巩固提升产业根基，沈 阳航产集团与航空工业沈飞以钛合金数控加工能力为内容，合作共建沈阳航产精密制 造有限公司，该公司将围绕飞机关键结构件数控制造及交付需求，引进国内外尖端数 控智能生产线。截至 2023 年 9 月 13 日，该公司已投入设备约 4 亿元，并全力推进体 系建设及资质申领工作，预计该项目达产后将形成产值 10 亿元。
从“0118”到“2323”，以生产均衡促高质量发展：自 2017 年以来，航空工业聚焦和突出 军品业务发展，推进军品管理提至改革，并在 2017 年航空工业军品工作会上首次倡导“均 衡生产”，以“均衡生产、敏捷交付”为主要特征的军品生产交付模式已经确立，航空工 业军品均衡生产水平逐年提升。
均衡生产是精益理念的提高和升华，是精益生产的典型实践：需协调资源、综合规划， 以计划为载体，分解落实均衡生产目标要求，带动生产全线有序推进，拉动均衡生产。
公司关联采购、销售执行率维持在较高水平：2018-2023 年，1）公司向关联方购买 原材料、燃料、动力等关联交易金额实际发生值自 97.51 亿元增至 219.27 亿元，CAGR 为 17.6%，较预计值的执行率在 87%和 99%之间波动；2）公司向关联方销售产品、商 品等关联交易金额实际发生值自 14.64 亿元增至 56.85 亿元，CAGR 为 31.2%，较预 计值的执行率在 75%和 94%之间波动。
沈飞公司全面推进以流程为主线的管理融合，加速由“传统式车间”向“流程化工厂” 转变，运营管理水平显著提升：实现全业务流程显性化、主价值链业务信息化和多管 理要素系统融合，运营管理水平逐步提升，均衡生产逐步实现由“1:2:3:4”到“1:3:3:3” 再到“2:3:2:3”均衡生产高级目标的提质发展。
2017-2023 年，公司季度间营收、归母净利润逐步趋于均衡：1）营收端：2017 年公 司四个季度间营收占比为 1.4%、1.4%、1.3%、95.9%，2023 年公司四个季度间营收占 比为 19.8%、30.2%、24.8%、25.1%。2）利润端：2017-2018 年公司一季度归母净利 润为负，分别亏损 1014 万、2229 万，2019 年起，季度间归母净利润逐年趋于均衡， 2023 年四个季度间归母净利润占比为 21.3%/28.3%/29.0%/21.4%。3）均衡生产提升 了公司资源利用效率，亦有利于公司整体净利率提升：2017-2023 年公司归母净利率 3.6%提至 6.5%（+2.9pct）；2018-2023 年公司固定资产周转率自 6.47 次提至 10.73 次。
①研：增资参股扬州院，促进厂所协同，布局未来新市场。航空工业沈阳所：“战斗机设计研究的基地、航空英才的摇篮”：1）沈阳所是新中国成立后 组建的第一个飞机设计研究所，主要从事战斗机总体设计与研究工作，历史悠久，功勋卓 著：成立于 1961 年 8 月，先后承担了歼-8、歼-11、歼-15、四代机以及无人机等五大系 列共 40 余个国家航空武器装备重点型号的研制任务，实现了从二代机、三代机向四代机 的延伸，从陆基飞机向舰载机的跨越，从有人机向无人机的拓展。2）研发能力雄厚：沈阳 所拥有空战系统、隐身技术、电磁环境效应、飞行器新概念结构等 4 个航空科技重点实验 室，20 余个重点专业试验室。 沈阳所扬州院是沈阳所的子公司：1）主要业务：从事无人机系统设计与生产，通用航空领 域的技术研发及相关设备生产，机载系统设计与生产等。2）扬州院与沈阳所形成“一所两 地、南北协同”的创新发展格局：为了持续探索机制体制创新，2019 年，沈阳所在扬州成 立了沈阳所扬州院，搭建“南研究、北设计”的组织发展新架构和“一区两地、扬州先行、 沈阳先试”的技术发展新布局。
增资参股沈阳所扬州院，公司创新能力有望持续提升：1）2023 年 8 月，公司以现金方式 向扬州院增资 1.6 亿，其中 1036 万元计入扬州院注册资本，其余计入资本公司，增资后 公司持有扬州院 34.12%股权。2）我们认为，本次交易有望促成主机厂所协同创新、紧密 关联的航空新产业体系，加强公司与沈阳所、扬州院的业务联动与战略合作；通过本次交 易，公司有望深度参与院所技术开发和产品研制，加深对技术和装备发展动向的理解洞察， 理顺新技术的工程化应用流程，持续推进核心关键技术突破，提前布局新兴技术和产品。
②造：持续推进产业链纵向一体化，生产能力贯通上下游。推进重组募投项目建设，保障新机研制生产能力：1）2017 年 12 月 21 日，公司非公开发 行股份募集重大资产重组配套资金 16.44 亿元（净额），用于沈飞集团新机研制生产能力 建设项目。2）主要建设内容：新机零件制造、装配、检测试验、调试、试飞等能力建设。 3）该项目建设有望提升沈飞集团新机研制水平：有利于增强新机研制手段，满足型号更 好更快研制，通过本项目实施，专注于新机试制过程中的工艺及流程固化，对研制需求快 速反应，可以提高沈飞集团新机研制效率。 推进募投项目建设，打造上下游一体化生产能力布局。1）2023 年 12 月，公司发布定增预 案，拟向特定对象发行募集资金总额不超过 42 亿元，投入沈飞公司局部搬迁建设项目、 复合材料生产线能力建设项目、钛合金生产线能力建设项目、飞机维修服务保障能力提升 项目、偿还专项债务以及补充流动资金。2）我们认为，公司通过本次募投项目建设，可以 较大程度提升公司航空防务装备的生产、维修能力，助力公司装备体系、产业体系、能力 体系等全域提速升级。
向上游：布局原材料、零部件生产加工能力，拓强项，补短板，保障装备研制生产。 推进复合材料生产线能力建设：公司拟投入 4.86 亿元（全部使用募投资金），用于复合材 料生产线能力建设，建设期 2 年。本项目将充分利用自动化、数字化、智能化技术，建设 国际先进、国内领先的航空复合材料生产线，提升公司先进复合材料零件制造技术水平， 加强关键复合材料零件生产能力，保障公司研制生产需求。
复合材料在航空领域的应用日趋深入：1）飞机结构复合材料化已经成为世界航空装 备发展的趋势，复合材料在改善飞机机体结构、降低结构重量、提高隐身能力等多个 方面有独特作用，在航空装备和民用航空产品中广泛使用。2）复合材料应用范围逐 渐扩大：应用部位已由飞机的非承力部件及承力部件发展到主承力部件，并向轻量化、 大型化、整体化、高性能化发展。
公司拥有扎实的复合材料技术基础：拥有丰富的复合材料技术研发和生产经验，积累 了雄厚的技术实力：公司形成了自主可控的复材成型加工自动化技术，大幅提高加工 效率，提升成型质量，拥有液体成型 RTM 技术、长桁与蒙皮组合自动化技术、复杂结 构外形柔性切割技术、全尺寸高精度外形检测技术等一系列技术储备。
推进钛合金生产线能力建设：公司拟投入 3.55 亿元（全部使用募投资金），于沈北新区航 空产业园建设钛合金生产线能力建设，建设期 2 年。本项目将进一步满足未来公司科研型 号研制和航空钣金技术发展对钣金制造领域新材料、新技术的需求，提升现有钛合金钣金 加工及焊接增材制造工艺技术。
钛合金材料在航空领域具有较大应用潜力：钛合金因其优异的性能特点成为航空领域 理想的结构材料，在航空领域具有较大应用潜力。新型钛合金材料的开发、焊接与加 工成型工艺的开发和应用，以及复杂构件的增材制造技术、低成本制造技术的研发和 应用，将进一步满足超高速、长航时、超远程等航空科技发展需求，保障公司航空防 务装备科研生产需要。
公司钛合金加工技术扎实，本项目有望丰富相关工艺技术储备：1）公司是飞机钛合 金主流制造商：承担了多项航空防务装备钛合金构件的研制任务。2）公司科研生产 任务对航空钣金轻质、高效、耐高温材料需求日渐增多：钛基复合材料、高温钛合金 材料等性能优异的钛合金新材料不断涌现，需要进一步丰富细分领域的技术储备，公 司在提升热成型、超塑成型等工艺效率、拓展增材制造技术形式等方面亦有迫切需求。
增资线束公司，引入航空工业集团线束产业资源：1）2022 年 2 月，公司发布公告，公司 旗下线束公司拟以非公开协议方式增资，并通过增资扩股引入新股东：沈飞公司拟以现金 方式增资 3900 万元，新增股东宝胜股份拟以现金方式增资 8346.6 万元。2）本次增资后， 沈飞公司持有线束公司股权由 52.58%降为 39.34%，宝胜股份持有线束公司 43.51%股权并 成为控股股东。
本次线束公司增资扩股，有利于弥补线束公司在系统集成化和专业化方面的短板，提 升线束公司技术升级与产能建设：1）有利于发挥航空工业集团内部航空 EWIS 系统研 发、生产和市场资源整合优势，推进航空线束技术突破、产业整合以及关键技术研发。 2）线束公司是沈飞公司航空产品的重要供应商，主营业务为通用低频线束产品制造， 宝胜股份是航空工业集团下属专业从事电线电缆的专业供应商，主营业务为电线电缆 研发、制造、销售，具有 EWIS 设计专业化优势。
深入推进参股公司线束公司改革，向线束公司转让部分资产：1）2023 年 10 月 28 日 公告，沈飞公司拟以航空工业集团备案的沈飞公司部分固定资产及土地使用权评估结 果作为定价依据，采用非公开协议转让的方式，将沈北园区部分房屋、设备所有权及 土地所有权（不包括房屋、设备及土地所涉及的知识产权等无形资产）转让给线束公 司，转让价格不低于评估备案价格 6873.61 万元。2）本次交易，有助于盘活沈飞公 司部分资产，深入推进线束公司改革。
向中下游：推进大型航空机加结构件专业化整合项目、沈飞公司局部搬迁项目建设。 筹建沈阳航产精密制造有限公司：1）2022 年 10 月 31 日，公司全资子公司沈飞公司与沈 阳航产集团签订《大型航空机加结构件专业化整合项目合作协议》，双方联合筹建沈阳航 产精密制造有限公司（简称“航产精密制造”）。2）本项目建设分为两个阶段：第一阶段由 沈阳航产集团（或第三方）出资成立航产精密制造，负责按照沈飞公司需求进行生产线建 设并取得成为沈阳航产集团合格供应商资格的全部资质；第二阶段待航产精密制造取得资 质后，沈飞公司以实物资产及无形资产对航产精密制造进行增资，完成增资后，沈飞公司 持股比例不低于 34%，不高于 49%。 推进沈飞公司局部搬迁建设项目建设，提升公司科研生产任务保障能力。公司拟投入 86.36 亿元（其中募集资金 19.22 亿元），用于沈飞公司局部搬迁建设项目建设。本项目的实施 能够为公司科研生产厂房与设备设施的更新与扩充提供更完备的基础设施条件，创造更优 良、更安全的试验环境并兼顾城市发展规划需求，进一步提升公司科研生产任务保障能力。
③修：增资控股吉航公司,推进吉航公司改革深化提升，助推一流航空维修旗舰建设 收购吉航公司 60%股权并推进其增资扩股，构建面向装备全寿命周期的维修体系。1）2022 年 4 月，公司公告以 15664 万元作为对价收购吉林航空维修有限公司 60%股权，并以现金 方式增资 2 亿元；本次交易完成后，公司持有吉航公司 77.35%股权并成为其控股股东。2） 推进吉航公司增资扩股：2024 年 4 月 23 日，吉航公司与原股东中航沈飞、沈飞企管，新 引入投资方航空工业产业基金、国家产业投资基金签署《增资协议》，以上两家投资方分 别以 2 亿元、1 亿元对吉航公司增资。
航空工业吉航是中国军用航空维修规模大、实力强的专业化维修企业，被誉为“中国 航空维修摇篮”：吉航公司始建于 1956 年，1958 年建成投产，原名为中国人民解放军 第 5704 工厂；吉航公司以航空维修为主业，专门从事军用飞机、发动机、机载设备、机械部附件修理（大修）、零备件制造及民机维修服务业务，是航空工业系统、也是 吉林省唯一一家具备军、民机综合保障能力的大型航空维修企业。
构建面向装备全寿命周期的维修体系：公司通过吉航公司加快推动实施航空维修保障 能力建设项目，加快批量修理能力建设提升，面向一体化服务保障水平，满足不同客 户对航空维修服务保障的特定需求。
建设“1363”技术工作体系，推动三代机维修保障能力迈向新台阶：1）针对三代机 维修核心技术能力建设，成立能力提升攻坚团队：提升三代机产品自修率，增强公司 大修和服务保障业务能力水平。2）据航空工业沈飞公众号，截至 2024 年 6 月 19 日， 吉航公司已实现部分三代机产品自修率 93%以上、部分四代机产品自修率 70%以上； 预计到 2025 年分别达到 95%、80%，实现橡胶件、零备件等 1000 余项产品自制。
维修是飞机全生命周期中的重要一环，F-35 运营与维护成本或将达到新机成本的 3.57 倍： 据美国 GAO《F-35 Sustainment:Costs Continue to Rise While Planned Use and Availability Have Decreased》一文介绍，据美国国防部估计，F-35 项目在其生命周期 内的购买、运营和维护成本或将超过 2 万亿美元，其中购置成本（研发和采购成本）约占 4420 亿美元，而运营和维护成本占 1.58 万亿美元。
美国 F-35 机队维护成本随机队数量增加，单机年维护成本逐年下降：2018-2022 年， F-35 机队维护成本自约 22 亿美元增至约 47 亿美元，相应的，机队自 220 架增至 520 架，单机维护价值量自约 1000 万美元降至约 903.8 万美元。
F-35 的维护成本包含运营和维护人员、维修飞机及其部件的维护以及系统修改等费 用：其中持续支持、维修维护分别是第一、第二大成本组成部分。
我们认为，公司增资控股吉航，有望打通“研、造、修”一体化产业布局，构建面向装备 全寿命周期的维修体系，未来有望充分受益于我国航空防务装备维修的旺盛需求。
为进一步完善公司法人治理结构，促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，充 分调动公司董事、高管和骨干员工的积极性，公司于 2018 年推出《A 股限制性股票激励计 划（第一期）（草案修订稿）》，本激励计划拟向激励对象授予 317.1 万股限制性股票，占 激励计划签署时公司股本总额 13.97 亿股的 0.227%。
激励对象：原则上限于上市公司董事、高级管理人员 12 人，以及对上市公司经营业 绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干 68 人，合计 80 人。
授予价格及有效期：本激励计划授予价格为 22.53 元；授予日：2018 年 11 月 22 日； 有效期：5 年（60 个月），包括禁售期 2 年（24 个月）和解锁期 3 年（36 个月）。
业绩考核要求：1）解锁期：禁售期满的 3 年（36 个月）为限制性股票的解锁期，若 达到本激励计划规定的解锁条件，激励对象获授的限制性股票分三次解锁，解锁比例 分别为 33.3%、33.3%、33.4%。2）解锁业绩指标：限制性股票锁定期内各年度归属于 上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得 低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。
第一期限制性股票激励计划进展顺利： 三个解锁期股票均已解锁并上市流通：第一个解锁期：解锁股票 105.59 万股，2020 年 11 月 23 日上市流通；第二个解锁期：解锁股票 147.83 万股，2021 年 11 月 22 日 上市流通；第三个解锁期：解锁股票 146.4 万股，2022 年 11 月 22 日上市流通。 激励效果明显，公司经营效率逐步提升：2017-2021 年，公司归母净利润自 7.1 亿元 增至 17 亿元，CAGR 为 24.5%；三项费率自 5.58%降至 1.7%（-3.88pct）；净利率自 3.62%提至 4.98%（+1.36pct）；ROE 自 13.67%提至 15.42%（+1.75pct）。
推出第二期限制性股票激励计划，净利润有望稳健增长，ROE 有望逐步提升：公司于 2023 年推出《中航沈飞股份有限公司 A 股限制性股票激励计划（第二期）（草案修订稿）》，本 激励计划拟向激励对象授予不超过 982.6 万股限制性股票，占本计划草案公告时公司股本 总额 19.6 亿股的 0.5%；其中首次授予不超过 786.1 万股股票，约占本计划草案公告时股 本总额的 0.4%，预留 196.5 万股（占股本总额 0.1%）。 激励对象：原则上限于上市公司董事、高级管理人员 10 人，以及对上市公司经营业 绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干 214 人，合计 224 人。 授予条件：1）公司授予时前一个会计年度净资产收益率不低于 13.0%，且不低于对标 企业 50 分位水平；2）公司授予时前一个会计年度净利润同比增长率不低于 11.0%， 且不低于对标企业 50 分位水平；3）公司授予时前一个会计年度 EVA（经济增加值） 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且△EVA 大于 0。 解锁期：禁售期满的 3 年（36 个月）为限制性股票的解锁期，若达到本激励计划规定 的解锁条件，激励对象获授的限制性股票分三次解锁，解锁比例分别为33.3%、33.3%、 33.4%。
公司第二期限制性股票激励计划已完成首次授予：1）授予日：2024 年 3 月 17 日；2）授 予数量：783.05 万股；3）授予人数：223 人；4）授予价格：每股 32.08 元。5）有效期： 5 年（60 个月），包括禁售期 2 年（24 个月）和解锁期 3 年（36 个月）。
