中国船舶低价船交付周期已临近尾声，未来高价船交付节奏显著较快。
根据 clarksons，我们统计了三家船企在不同交付时段的签单时间构成，中国船舶24Q1、 Q2交付的低价船占比（21年5月前签订的订单）分别为39%/11%，而中船防务的相 应数据分别为36%/37%。展望下半年及未来两年，中国船舶的高价船交付节奏明显 较快，25年交付的订单以22、23年签订为主。
24-25年的业绩复苏以利润率改善为核心，26年将进入收入与利润率齐增长的业绩 释放新阶段。根据clarksons，我们通过各个船厂在手订单签单时间对应的平均船价 估算出每条订单的价值量，进而估算出未来预计交付的总金额。我们测算出中国船 舶24-26年的民船交付金额分别为561/494/624亿元，中船防务24-26年的民船交付金 额分别为90/79/89亿元，船企26年将迎来收入的显著增长，叠加利润率改善，将撬 动更大的业绩弹性释放。
为了衡量利润率提升的速度，我们将探究一个更加深入的问题：不同阶段所签的订 单，所对应的毛利率究竟几何？为了量化测算该数据，我们需要分别计算出不同签 单时间的订单价格相对于船价最低时期（2020年）的涨幅，以及不同时期造船成本 的涨幅。由于造船的平均交付期限在两年左右，因此2020年的船价最低时期反应到 毛利率的时滞也是两年，中国船舶、中国重工2022年的毛利率相应达到了近年来的 最低水平。我们以中国船舶2022年的毛利率水平（7.6%）作为基数来进行测算。 船价涨幅：2022年所交付的毛利率对应2020年的船价。根据clarksons，以2020年 船价作为基数，我们分别计算出在2021年1-5月签订、2021下半年签订、2022年签 订、2023年签订、2024年签订的订单价格上涨了3%/17%/25%/34%/44%。若不考 虑单位成本变化，只考虑船价上涨带来的单位收入变化，我们测算出以上签订时间 对应的毛利率分别为10.3%/20.7%/26.3%/31.3%/36.0%。
钢价变化：进一步地，我们将成本端的变化纳入测算体系，首先需要测算不同签订 时间的订单交付后的整体钢价。船厂通常在开工前3-6个月采购钢材，则22年的造船 毛利率成本端大致对应的是2019年下半年的钢材价格。考虑到本轮上行周期以来船 厂在手订单饱和度提升，从签订到开工的排期逐渐拉长，则从签订到采购钢价的窗 口期也会逐渐拉长。我们假设21年1-5月签订的订单对应的钢价采购时期为21年上半 年，21年下半年签订的订单对应的钢价采购时期为22年，22年签订的订单对应的钢 价采购时期为23年，以此类推。 其他成本变化：我们假设设备成本的涨幅与船价同步；根据国家统计局，2023年相 比2020-2021年的平均工资涨幅约为9%，同时根据前文的图28，中国船舶2023年的 人均产出相比于2020-2021年增长了约73%。我们认为人工效率的增加和人员规模 的控制能够基本对冲掉人均工资的上涨，因此假设人工成本不变。 根据以上测算过程，我们计算出22-24年签订的订单对应毛利率分别大致约为 17.6%/23%/26.2%，24年所签订单的毛利率已逼近中国船舶前一轮高点水平 （27.8%）。当前船价仍在持续上涨，叠加钢价继续回落，预计所签订单的毛利率仍将不断上升，船企的盈利释放节奏有望持续超预期。
重组历史回顾：“南北船”从分立到合并历经20年，以2019年的南北船合并为标志 性事件，中国船舶集团内部的资产重组整合进一步深化，实现互优互补。 “南北”分立阶段（1999-2018）：分化之下的持续整合。原中国船舶工业总公司 于1982年成立，1999年拆分为中船工业集团（南船）与中船重工集团（北船）。此 后 2007-2016年期间，南北船各自持续进行内部资源整合：沪东重机收购外高桥、 中船澄西等核心民品资产，更名中国船舶；广船国际收购龙穴造船和黄埔文冲等核 心军民品资产，更名中船防务；风帆股份注入核心动力资产，更名中国动力。南北 船逐渐形成总装、动力、科技三类平台：（1）总装：南船的中国船舶、中船防务， 北船的中国重工；（2）动力平台：北船的中国动力；（3）科技平台：南船的中船 科技定位高新技术的多元化发展，与中国海防的定位基本相同。 “南北”合并阶段（2019-202x）：整合进程进一步加速。2019年南北船合并，此 后整合趋势逐渐更加明朗。中国船舶增强造船竞争力，吸收造船产能，新增江南造 船、广船国际，受让澄西扬州49%股权；中国动力子公司中船柴油机以自身股权收 购柴油机动力板块相关公司，取得中船动力100%控制权。至此，造船与动力业务在 不同平台下的界限更加泾渭分明。根据2021年公告的《中国船舶工业股份有限公司 收购报告书》，集团承诺5年内解决同业竞争问题，预计集团在2026年前将彻底完 成整合，以实现内部优势互补、减少无效重复竞争、提升效率，统筹发挥产业协同 效应。
集团内的资产整合是大势所趋，有利于降低同业竞争、增加内部协同，提升全球竞 争力。根据中国船舶2021年7月8日公告的收购报告书，中国船舶集团承诺于5年内 解决同业竞争问题，近期中国重工公告《行政处罚决定书》，意味着资产整合进度 有望加快。中船工业集团下仍有黄埔文冲、广船国际的部分股权，中船重工集团下 的船厂包括武昌、大连、北海造船；沪东中华属于南北船的体外船厂。资产整合完 成后，有望诞生一个超大超强的世界级船企集团，板块估值有望迎来重新定价。
集团内各船厂的造船能力存在重叠，合并重组后有望通过专业化实现高效。从中船 集团内部各船厂接单的主要船型来看，散货船、集装箱船的造船能力存在较多重叠， 重组整合后有望通过专业化定位来优化生产效率，进而提升盈利能力。根据clarksons， 集团内主要船厂的年产能合计约为2476万dwt，手持订单合计约为6875万dwt，订单饱和度约2.8x。
