高中培训演绎行业集中，全日制培训提升盈利能力，中职学校打开长期空间。
学大教育作为国内高中学科培训龙头公司，有望享受行业集中度进一步提升所带来的红利。学大教育在 20 余年的经营中形成了较好口碑，品牌知名度广。根据前文测算，学大教育高中教培板块市占率约 1.5%，低于新东方、略高于好未来，为行业龙头。我们认为当前高中板块呈现出供给出清、需求旺盛的格局，以及随着“地下”培训行为进一步被淘汰，市场将进一步向头部优质机构集中。学大教育作为行业龙头能够享受到行业集中度提升所带来的红利。这一进程将通过头部企业新一轮的产能扩张实现。
学大教育教师团队扩张，助力内生增长，长期来看公司具备扩张网点能力。教师人数方面，2022 年仅为 2253 人，预计 2024 年可翻倍增长至4500 人。另一方面，根据百度本地惠生活数据显示，截至 2024 年 7 月 22 日，学大教育网点数量为269家，考虑到该数据包含全日制培训（含复读）校区，公司网点扩张是相对谨慎的。我们预计短期内公司将主要依靠现有网点，实现内生性为主的增长，在教师产能的扩张下，学大教育培训网点所覆盖的参培人数 2024 年有望达到11.1 万人，板块对应收入达 23.27 亿元，同比增长约 31%。另外长期来看，公司其实是具备扩张网点的能力的。尽管目前公司出于保持网点的健康度等多方面考虑，暂未大幅扩张网点，但由于公司旗下网点峰值曾覆盖过 140 余座城市（目前仅覆盖100余座），对应城市理论上均持有牌照，未来重新向这些城市布局的空间仍存。考虑到目前新增牌照发放仍受限（“双减”文件中明确不审批新的学科类培训机构），公司未来网点扩张具有较大潜力。
2023 年学大教育盈利能力大幅改善，与同行毛利率差距缩小。学大教育培训板块毛利率 2016-2022 年间均保持在 25%-30%，相对低于另外两家教育培训龙头公司新东方（同期毛利率中枢约在 54%）、好未来（同期毛利率中枢约在53%）。而2023 年教育龙头盈利能力普遍有所恢复的背景下，学大教育毛利率水平提升9.2pct 至 36.4%，实现了与同行间差距较大幅度的缩小。
具体来看，我们认为 2023 年学大教育毛利率上升源于三方面因素：1）“双减”后学大教育主动淘汰落后网点。“双减”拔高网点经营门槛，学大教育关停部分落后网点，网点数量由 2019 年的 581 家降至 2023 年的246 家。经过筛选、留下的网点区域更为健康，进而提高经营效率。2）供需关系变化，人效及坪效大幅提升。由于行业供给出清，能够合规提供学科类培训服务的机构数量大幅减少，而需求依旧旺盛，在此背景下网点参培率提升，规模效应下教师人效及坪效提高。我们统计了新东方及学大教育 2019-2023 年的培训收入、网点数量、教师人数，并据此计算相应单网点、教师创收水平（其中学大教育2021 年网点数量、教师人数使用 2020 年与 2022 年年末值平均值）。可以发现“双减”后学大教育单网点创收持续走高、单教师创收也较“双减”前有较大幅度改善，2022 年即已超过新东方。
1）班课占比提升。根据我们测算，2023 年公司个性化辅导培训占教育培训收入仅 70%，而班课（传统网点班组课、全日制培训（含复读）、中职学校、全日制双语学校（学历教育））占比合计已达 30%，较 2017 年（16%）亦有较大幅度上升。前文已提到，班课模式毛利率相对高于个性化辅导，占比提升望有效拉动毛利率走高。我们预计 2027 年班课占比有望提升至 50%。
展望后续，我们认为全日制培训（含复读）等班课业务占比提升，能够支撑公司毛利率的长期改善。 学大教育提供的全日制培训（含复读）业务，主要为中高考复读生、艺考生、普通高三学生提供封闭式的高考文化课全日制寄宿培训服务，已布局30 余个基地，覆盖学生 6000 余人。全日制培训（含复读）教学内容与初、高中的学科培训没有明显区别，且备考均是以中、高考为导向，与公司传统的个性化辅导培训在教学内容上差异较小。此前学大教育在传统培训网点中已有班组课布局，负责班组课教学的教师切入到全日制培训（含复读）难度不大。
全日制培训相较于个性化辅导班型更大、客单价及人效更高。全日制培训采用班课形式，每班 20-25 人同时上课，同一时间内培训场地和教师所能服务的学生数量远高于个性化辅导模式。由于全日制培训采用封闭式、规律课表上课的模式，相较于个性化辅导需要协商双方上课时间的模式，培训周期内学生销课节奏更具确定性、降低了学管人员在其中的重要性，人效有望进一步提高。此外，复读生是全日制培训重要的生源，相较于初次高考的学生，复读生对再次参与考试后获得较优成绩的需求更加急迫；在此背景下，机构议价能力较强，全日制培训的单价相较于个性化辅导培训模式而言更高。 全日制培训可直接根据中高考成绩筛选学生，减少筛选成本。复读机构招生时，会使用奖学金来吸引一部分基础较好的学生，这些基础较好的学生往往能带来更好的升学率和名校录取率，进而打造复读机构的品牌。由于报读复读机构的学生，都是已经过一次考试筛选的，学生的知识基础绝大部分会反映在考试成绩上。复读机构招生时可直接参考该次考试的成绩来筛选生源，减少了筛选学生的成本。
商业模式差异下，全日制培训业务盈利能力显著强于个性化辅导培训班，我们估算复读业务毛利率超过 50%，而个性化辅导业务约30%。龙门教育曾在新三板公开转让，于 2019 年为科德教育所收购，成为科德教育的全资子公司，最主要的业务是提供全封闭的中高考补习培训，龙门教育基本可以代表全封闭中高考补习培训模式。2015-2018 年间龙门教育的毛利率及净利率显著高于同期学大教育水平。
政策回顾：从升学端招生方案及教育部相关条例看，民办复读业务政策环境仍相对宽松。2002 年《教育部关于加强基础教育办学管理若干问题的通知》中明确指出自 2003 年秋季开学起，各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读，但没有禁止民办高中及培训机构承接这一需求。在复读生招生层面，目前没有明文要求对复读生实行减分等歧视性政策，高校录取分数线应与应届生无异；仅部分城市出于保护本地学生的目的，在中考复读层面有所限制，如深圳仅深户学生可以再次参加中考。需求市场：复读学校既面向高考、也面向中考，潜在服务人群更为庞大。从高考端看复读考生规模增长迅猛，2024 年全国高考报名人数1353 万人，而2024年全国普通高中毕业生约 904.95 万人（按照 2021 年普通高中入学人数计算），差值448.05 万人为 2024 年参加高考的复读生及中职考生数量，约占全部高考报名人数的 30%，规模体量相当庞大，且保持增长趋势。从中考端看，尽管近年来初中升普通高中的升学率正逐步走高（由 2013 年的 40%上升至2023 年的59%），但对于参加考试的个体而言，不愿意过早走向职业教育、“名校情节”等心理都将成为其选择中考复读的驱动力。
复读市场更为分散，成规模的连锁复读机构较少。对比龙门教育，学大教育全日制培训定价更高，仍有较大内生增长空间。根据龙门教育2018 年度报告，其截至2018 年 12 月 31 日，拥有全封闭中高考补习培训校区5 个，2018 年春季招生10972 人，秋季招生 11210 人，平均单个校区招生 2000 余人。而据我们测算，2024年学大教育合计约有 34 个全日制培训（含复读），但招生人数仅6000 余人，平均单个校区招生仅 150 人，单个校区招生人数增长仍有较大爬坡空间。定价方面，龙门教育两学期一共收取学费 26000 元，学大教育一学年收取学费、食宿费、学杂费一共 90000 元，学大教育定价显著高于龙门教育，我们分析主要系学大教育在全日制培训（含复读）同样主打“个性化”教学，单个班级人数控制在30人以内，因此收费较高。
公司以中等职业教育为主抓手，逐步实现职业教育的全生命周期覆盖。目前学大教育将职业教育业务板块划分为中等职业教育、高等职业教育、产教融合业务与技能培训 4 个不同的细分领域，其中中职教育是职业教育生命周期中的最基础阶段，公司以中职学校为抓手，进一步布局学历教育层面的高职学校，及有助于提升学生就业竞争力的产教融合业务、技能培训业务，有望实现职业教育的全生命周期覆盖。
公司通过收购及托管、联合办学，已初步建立起旗下职业教育学校网络。2022年9 月起，公司共计进行四次收购，对东莞鼎文职业技术学校、大连通才中职技术学校、大连通才计算机专修学校、沈阳国际商务学校、珠海工贸技工学校、珠海工贸管理专修学校合计六所职业培训学校实现控股；同时以托管模式运营青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等，与30余所学校签订联合办学协议，已初步建立起旗下中职院校网络。
预计公司已收购的学校规模不大，或面临和个性化辅导培训类似的规模不经济问题，后续需要扩招实现规模效应。公司以 5460 万元对价收购的珠海市工贸管理专修学校及技工学校（70%股权），截至 2023 年 9 月合计中技学生数量2542人，高技学生数量 1270 人。收购对价一定程度上考虑了学生人数规模这一因素，我们推测公司收购的东莞鼎文、大连通才学校学生人数规模尚小。由于不同职业技术学校的具体专业差异明显，管理经验较难直接复用，若单个学校学生人数较少，会导致单位管理成本高等规模不经济问题。后续公司需要通过赋能已收购学校实现人数爬坡、或提高收购标的的在校生规模门槛来解决这一问题。
政策回顾：强调职业教育与普通教育协同发展，鼓励社会力量市场化参与。2022年修订的《中华人民共和国职业教育法》中明确企业可以通过与职业学校、职业培训机构共同举办职业教育机构等多种形式进行合作，业务开展的合法性获得确认。在升学制度改革方面，2019 年《国家职业教育改革实施方案》中明确提出建立“职教高考”制度，并要求进行本科职业教育试点。我们分析现阶段多项政策将目标落地期定于 2025 年，如“到 2025 年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%”，我们认为近 2 年仍是是职业教育布局发展的重要窗口期，政策端或将不断出台利好以加速职教目标实现。
需求规模：中职学生人数增长承压，寻找“升学型”职业教育的结构性机会。1）2018-2023 年间中职在校生人数规模增长承压，传统中职学校面临挑战。目前对职业教育偏见仍然存在，影响中职学校招生。在近年普通高中扩招背景下，中职在校生占高中在校生比例走低，规模增长承压。传统中职学校数量也有所收缩，2018 年我国共有 7850 所中职学校，而 2023年已缩减至7085 所。
2）有别于传统认知，职业教育学生继续升学的意愿非常强烈，“升学型”职业教育结构性机会涌现。出于就业环境下的学历压力以及学生个人成长需求，中职学生毕业后继续升学的意愿十分强烈。根据 2021 年《中国职业教育发展大型问卷调查报告》数据显示，在对中职学生、高职学生、家长、教师四类人群进行的对职业教育的期望（多选）调查中，可以发现四类人群对于继续升学均有较高的认可度。根据北京大学中国教育财政科学研究所 2020 年全国中职毕业生抽样调查中，就业的比例仅为 35%，其余约 65%升入高等院校继续学习，其中有约10%升入本科院校。
目前，我国职业教育已形成相当丰富的升学体系，可以归纳为三条路径，分别是职教高考、普通高考、对口升学。职教高考是专门面向中职学生的升学形式，采用“3+证书”形式。其中“3”指语文、数学、英语三个科目，证书专门指专业技能课程证书。三门文化课程成绩作为考生录取的评判依据，而专业技能课程证书则用以判定考生时候否具有录取资格。对口升学指中职学生在完成中职教育以及达到一定的评估条件后，直接升入中职学校合作的大专进行深造的途径。
有别于传统中职院校，学大教育切入中职教育的优势在于赋能文化课教育，助力学生通过职教及普通高考实现升学。传统中职院校主要以提供专业技能培养为主，而公司在文化课程教学经验、教师储备上具有优势，公司以升学为核心切入中职教育，有望实现禀赋互补。
多地开始试点“综合性高中”这一职普融通新方向。综合高中是可以同时提供文化课程与职业课程的高中。目前开展的形式是学生在高一的时候注册为普通高中学籍，接受普通高中 9 门课程和职业高中课程，高二时再根据高一的考试成绩进行分流。广州、福建、河南、西安、浙江、济宁等省市已开展了综合高中试点工作。目前综合性高中一般要求区域内的中职学校及普通高中联合申报，由于普高学位有限，大多放在中职学校体内进行；分工上由中职学校提供职业教育，由普通高中提供文化课教学。
目前综合高中试点仍在初期阶段，但已反映出一些问题：1）目前大部分综合高中仅仅只做到了课程门类层面的叠加，而没有实现知识的贯通，和实现职普融通还存在较远的距离；2）中职学校文化课师资压力大。中职学校在普通文化课方面的师资力量本就有限，由于普通高中学位有限，综合高中班一般在中职学校试点，中职学校整体压力及大。尽管普通高中可以定点扶持，但普通高中需要维持自身教学质量，外派教师扶持的动力不强。中职学校可能需要与学大教育此类教培机构或民办学校合作，减少文化课师资压力；3）综合高中实质上是增加中职生向普高流动的可能性，普高生流向中职的情况较少且意愿不强。中职生如果想流向普高，往往需要进行选拔考核，只有成绩优异者才能进入到普高，但是普高的学生总体上可以无条件地转入到中职学习。这些事实在一定程度上矮化了职业教育，一定程度上与职普融通的要求背道而驰。 因此我们分析目前这种试点模式只是过渡，未来将要向更加科学的职普融通模式转型。但学大教育此类机构可以提早布局，尝试与试点的综合高中对接，承担文化课程教学工作，后续再根据政策变动进行调整。
高职、产教融合、职业教育培训等职业教育板块内容目前还未形成明显收入。其中高职主要是为打通中高职教学历升学，在中职教育进入到一个较大体量后，能帮助学生通过对口升学方式纵向提升学历，产教融合、职业教育培训则有望进一步提升学生职业能力。从这个角度出发，我们可以发现无论是高职、产教融合还是职业教育培训，其基础都是中职业务。因此中职业务仍在布局初期的背景下，这三块业务暂未进行大规模的扩张。
