奶茶基本盘较稳，未来持续推新和渠道下沉。
。 年，由于疫情因素影响消费场景， 公司冲泡类表现阶段性承压，23 年场景恢复背景下，全年冲泡业务实现收入 27 亿元， 同比+9.4%，呈稳步修复态势。
如何看待冲泡品类空间？冲泡市场近年来已步入成熟阶段，市场对行业品类单一、 消费场景受限、健康度不足等多方面存在担忧，但从品类特性以及竞争角度看，我们 认为冲泡奶茶仍未及增长天花板。产品健康化、口味创新升级下，除传统休闲场景外， 冲泡奶茶有望进一步开拓早餐等刚需场景，凭借产品自身的便利性优势，亦有望收获 学生群体之外的更多现制奶茶用户。 便携性与快速冲泡特性仍为固有优势，且公司顺应个性化、健康化需求不断推陈 出新。冲泡奶茶简便包装和轻便体积仍是消费者外出携带、即时饮用的合适选择；同 时冲泡奶茶品牌亦与时俱进向健康化转型：采用更健康更优质的原料（添加优质乳粉、 养生银耳、芝士等健康小料）、倡导 0 反式脂肪，并跟随线下奶茶店趋势，推出线下热 门口味奶茶产品，例如珍珠牛乳茶、芋圆奶茶等，迎合当下健康化、个性化需求。
冲泡奶茶与现制茶饮并非完全竞争关系。现制茶饮优势在于运用更天然的物料， 且可以根据个人需求选择糖分以及添加小料，健康化同时亦满足个性化口味定制需求； 但因现场制作、原料成本等因素，其对应价格和等待时间对比传统冲泡奶茶有所提升， 且品质管控难以标准化，我们认为冲泡与现制奶茶差异点主要在于： 1） 消费场景：冲泡奶茶可长时间存放且方便携带，更多定位居家饮用场景，同时 其类零食属性下，学校、礼赠场景亦有广泛应用；现制茶饮消费场景因外卖有 所拓展，但考虑即时可得性、起送费/配送费等因素，在室内场景应用仍有一 定局限性。
2）消费人群：横向对比看，除蜜雪冰城外，其余现制奶茶价格单杯价格/每 100ml 均价普遍高于传统冲泡奶茶，因此，冲泡奶茶在凭借其低价及较高渠道渗透率，在低 线城市学生群体中仍占有一席之地。
公司已多年稳居杯装奶茶龙头，但近年来受产品相对单一、消费需求变化（消费 者健康化重视度提升）、应用场景局限（主要是休闲场景）等多种因素影响，收入增速 放缓。目前公司冲泡业务运作思路逐步理顺，作为冲泡奶茶赛道的领导者，公司过去 已成功完成消费者心智占领，目前通过打磨“原叶现泡”的健康化、轻负担冲泡新品 （冷泡/热泡均可），配套以营销公关为主导的内容营销模式、更高的渠道利润，加强 渠道推力；同时，持续精耕休闲场景并逐步拓展如早餐等刚需场景，稳固学生消费群 体并进一步吸纳更多奶茶爱好者，老品亦在考虑适度优化以契合当下健康化消费趋势， 未来新品有望带动老品焕发活力。公司致力于打磨冲泡产品，力求品质/品牌认知度与 现制奶茶“旗鼓相当”，从而努力实现冲泡与现制二分天下，打开冲泡业务发展空间。
产品：产品迭代与创新并举，打造冲泡业务的第二增长曲线。公司新品研发 采用双轨并行策略： 1） 已有产品迭代升级，满足差异化需求。公司最初产品为经典系列，为适应消 费者多口味需求，2011 年升级小料推出好料系列，2020 年又推出波波、好料 及双拼三大系列共 6 款新品，包括波波珍珠、黑芝麻血糯奶茶等，与市面上比 较受欢迎的现制奶茶口味类似，进一步丰富产品口味；此外 24 年公司亦考虑 对老品进行适度优化，以迎合健康化需求。 2） 因时而进推出多款新品，迎合年轻化、健康化趋势。公司于 2021 年推出牛乳 茶系列，选用乳粉代替传统的植脂末；23 年春糖推出新品“如鲜”手作燕麦 奶茶和“鲜咖主义”咖啡，更强调“新鲜”，其中，如鲜原料选用 OATLY燕麦 奶和中国名茶，技术上采用充氮锁鲜技术和 DIY 手作形式，0 反式脂肪适合乳糖不耐人群，口感上与现制茶饮也较为接近，通过线上小范围试销反馈良好。 目前公司在已有研发能力基础上，进一步对冲泡奶茶产品进行升级，新品预计 于 24 年 9 月推出，对比原有产品更强调“原叶现泡”，以契合当下消费者“轻 负担、健康化”需求。 未来伴随新品逐步在过往相对薄弱的线下一二线城市 铺开，进一步打开冲泡业务量价空间。
渠道端：持续挖掘下沉市场，精细化管理能力逐步提升。 1） 持续抢占终端，加强优质样板市场/门店建设。公司因地制宜，差异化推行三 通政策，逐步推进渠道渗透至县、镇、村，目前已在强势区域实现村村通，二 类市场镇镇通，薄弱市场县县通。此外，针对县级市场，公司推出“安徽模式”，其核心在于充分挖掘下线市场的整箱销售及礼品销售的机会。2020 年公 司将已获市场成功验证的“安徽模式”样本，进一步复制到苏北、皖北、河南、 山东、河北、湖北等区域的县乡镇，为下沉市场销售创造新增量。2021 年公 司进一步推出“千县万镇”计划，筛选出人口基数大、历史销售表现好、品牌 势能沉淀足的 147 个地级市，并针对其中 652 个重点区县进行渗透，如旺季落 实抢占终端行动、优质样板店建设、礼品装堆箱陈列等渠道策略，进一步夯实 渠道基础。目前公司冲泡终端网点约 40 万家，未来努力通过现有门店深耕力 争进一步提升单点卖力。
2） 区域差异明显，弱势区域挖掘空间充足。从收入区域分布来看，2023 年华东/ 西南/华中/西北/华南/华北/东北区域实现营收 16.04 /4.64 /5.30 /2.96 /1.29 /1.89 /0.44 亿元，同比+18.16%/10.78%/14.52%/9.55%/14.42%/17.72%/30.01%，华东 为核心销售区域，收入占比近半，经销商数量及单商均收亦保持领先，部分区 域如华南、华北、东北等因礼赠场景应用度、饮用习惯等原因仍待起量，预计 伴随新品铺货推广、弱势区域招商加快、经销商服务能力加强，区域间发展有 望表现更均衡。
品牌标语持续更新，场景应用渐丰富。2015 年，公司聚焦产品核心属性，以 “小饿小困，喝点香飘飘”为宣传语，强化实用功能；2019 年，进一步转变 为“够有料，更享受”的休闲享受型定位，推出珍珠双拼奶茶及 8 杯装追剧盒 子在内的多款产品，回应消费者对高品质生活的追求，与年轻消费者建立情感 连接。2021 年以来，公司结合冲泡产品的暖饮属性以及销售旺季的季节特征， 围绕“暖”的主题，强调产品休闲、解馋及便利属性，强化消费者家庭休闲时 选择香飘飘的认知，并配套推出连杯装、家庭装、礼盒装产品，适应居家消费 场景的同时，进一步开拓礼赠、聚会等场景。
围绕暖饮属性，加强品牌价值传播。品牌传播方面，公司挑选消费者喜好度较 高的形式，如各大卫视硬广、综艺合作、小红书、抖音新媒体等，如在湖南卫 视《声生不息》《时光音乐会》《小年夜晚会》《中秋之夜》《跨年晚会》等节目 中进行重点推广，将“香飘飘”的“暖意”与热门节目的温暖人心、温馨氛围 形成共振，通过增强观众的情感体验，与目标消费者进行了更加有效的沟通， 强化了香飘飘“温暖”的品牌形象，有效提升了品牌的知名度与活跃度。
上市仅一年多，Meco 果汁茶销售额即突破 10 亿元，2019 年销售收入 8.7 亿元，其 差异化竞争抓手主要包括：
行业视角：茶饮料消费需求由重量向重质进行转型，差异化消费需求涌现。 如前文所述，过往行业巨头凭借通路精耕和深度分销模式，成功打造贯穿一 二线城市到县乡级市场的渠道网络，拉动规模增长；但近年来饮料行业消费 出现结构性转变，“健康化”重视度提升，“果汁”、“茶”都是消费者追求健 康的心智关键词，同时 Z 世代消费者需求呈现多元化、差异化，为新品类 “崭露头角”及发展壮大提供了机遇。
公司视角：率先占领果汁茶细分品类，产品力打造价值护城河。 1） 产品有保证：公司率先在行业内推出 0 脂肪、0 添加色素，不添加防腐剂 和增味剂的果汁茶，其果汁含量>10%，超过我国茶饮料标准(GB/T21733- 2008)所规定的果汁茶 5%的果汁含量要求，同时采用全球领先的 UHT 无 菌灌装技术，率先采用高阻隔材料杯型，在不添加防腐剂的情况下实现常温 9-12 个月的产品保质期。
2） 渠道有推力：根据渠道调研反馈，目前 Meco 果茶经销商毛利率约为 20% 左右，横向对比一线即饮品牌仍处于较好水平，进一步加强渠道推力。 公司重点布局校园渠道，2018 年 10 月份开启高校第一轮推广活动，覆盖 2800 所大学，直接参加线上活动超过 5000 万人次，线下免费赠饮 50000 杯，直接影响 100 万人次，高校单店日均销超过 40 杯，以校园渠道为突 破口，占领 Z 世代消费群体心智。
3） 营销有创新：营销互动方面，公司选取当红明星作为代言人，其背后年 轻粉丝流量年龄段大多分布在 18~30 岁，与 Meco 目标客户直接重合，线 下在校园、购物中心进行大面积主题快闪营销活动，与消费者进行生动 交互，持续为品牌赋能；线上在抖音、微博、小红书等新型社交平台持 续“种草”，以小红书平台为例，Meco 蜜谷果汁茶利用 KOL 产品测评 “种草”“拔草”达到产品宣传效果。广宣投放方面，Meco 品牌进一步精 选头部电视剧或综艺节目资源进行品牌投放，包括《这！就是街舞》《极 限挑战》等热门综艺，并与王者荣耀推出高颜值的无限王者团限量款产 品，进一步加强年轻消费群体心智占领，为一线销售渠道积累了扎实的 口碑基础。
2023 年果汁茶业务实现收入约 6.5 亿元，同比+16.5%，尚未恢复至 2020 年峰值水 平。我们认为，Meco 上市之初短时间能做到 10 亿元体量，此后收入下滑，主系 1 则外 部环境扰动，2 则过去公司对其定位与运作思路尚未完全理清；3 则公司即饮业务运营 能力仍有待加强。目前公司对 Meco 果茶定位及战略方向已基本理顺，且经过 24 年上 半年摸索梳理，公司已初步找到其差异化发展道路，定位茶饮店之外第二选择，我们 预计在消费者品牌认知（和现制茶饮关联紧密）、渠道/区域覆盖面提升、团队即饮产 品运作经验不断丰富基础上，未来 Meco 有望打造成为几十亿级体量大单品。
产品定位更明确：打造茶饮店之外的第二选择。尽管近年来 Meco果茶收入仍 未恢复至高峰水平，但整体仍稳定在 6~7 亿元左右，侧面反映其在消费群体 心智中已建立一定品牌认知。24 年公司将 Meco 果茶定位为“茶饮店之外的 第二选择”，同时将 “果汁茶”更名为“果茶”：1）杯型包装有利于消费者 自然联想到现调饮品，且在保鲜、防透光等方面亦有优势，未来有望通过果 粒添加等方式进一步关联现制茶饮。2）近年来现制茶饮市场水果茶产品不断丰富，在现制水果茶品类教育下，果茶整体规模有望进一步抬升，有望带动 Meco 果茶协同发展。Meco 果茶以杯装即饮形态为着力点，专注经营现制茶 饮店之外第二赛道，建立差异化优势，收入体量有望逐步修复。
产品品质与口味双提升：强调健康、天然特征，并规划推出轻糖版产品。内 容物方面，2021 年果汁含量由大于 10%上调至大于 25%，处于即饮行业领先 水平；口味创新方面，陆续推出樱桃莓莓、红石榴白葡萄、竹香青梅”、“东 魁杨梅”等多种新口味，满足多元化口味需求。目前公司正积极打磨轻糖版 果茶，预计 24 年 9 月有望推出，进一步满足健康化消费需求。
即饮渠道独立运作，业务专注度与策略灵活性有望提升。由于冲泡与即饮在 产品属性、渠道与消费群体定位有所不同，并且在冲泡旺季期间，现有业务 员与经销商难以兼顾即饮业务拓展，一定程度对即饮业务发展有所掣肘。 2023 年公司组建独立即饮销售团队，专注运营即饮业务板块，并引进 600 多名专业销售人才，与公司原团队组建了一支千人规模的独立即饮业务销售团 队。2023 年 4 月底，团队开始初步独立运作，经过近一年的调整与磨合，团 队凝聚力和人员稳定性均持续提升。 渠道推力仍足。根据公司及渠道反馈，目前公司即饮产品经销商利润率约 20% 左右，对比成熟大单品仍具有一定吸引力。渠道服务方面，公司对不同渠道 对应匹配不同能力的业务人员，如针对学校等势能渠道，对应匹配工资更高、 能力更强、经验更丰富的业务人员帮助终端做好消费者活动、后端退换货等 工作，业务人员拜访频次对比竞品更高、对大日期货品跟踪、处理更快，持 续提升渠道服务精细度。
聚焦打造样板城市，打磨总结成功经验。目前即饮团队独立运作部分核心城 市（如广州、中山、东莞、佛山、深圳等南方城市），规划先跑通样本城市以 总结成功经验，再逐步向全国范围铺开：1）样本城市选取：考量城市销售体 量、铺货率、冰冻化程度等指标，多维度筛选样板城市。2）样本城市运作： 根据样板市场实际情况，设定经销商年任务，并重点配套销售人数、地面费 用、线下广告等资源投入，通过策划商圈快闪活动、买赠活动、冰冻化陈列 等做强动销氛围，并逐步总结成功经验。3）全国范围铺开：经过 24Q2 探索 尝试，即饮业务样板已初步积累一定经验：如除传统冰柜投放、冰道购买外， 亦在尝试配套冰盒等新型方式，伴随样板城市达到收入增速、铺货率、经销 商规模达到一定目标，未来规划逐步在一二线城市复制。 渠道多元化拓展持续推进，网点扩张空间较大。公司校园渠道基础扎实，学 生群体消费频次与复购率相对稳定，未来增量场景及渠道开拓主要着眼于：1） 针对年轻消费群体的分布较多的餐饮（如高档自助餐等）、流通等渠道，逐步 探索进行精准营销。2）推出“礼盒装”拓展礼赠市场。目前 Meco 果茶校园/零食量贩/自动贩卖机销售收入占比分别约为 30%/20%/10%+，我们预计渠道 多元化布局有望带来更多增量。 从终端网点覆盖面看，目前公司冲泡奶茶终端网点约为 40 万家，即饮果茶约 为 30 万家。从覆盖城市看，冲泡奶茶产品主要销售市场偏向二三线城市，而 Meco 果茶主要面向一二线，因此两者渠道协同性相对有限。公司一方面持续 夯实即饮校园、CVS 等原点渠道势能，另一方面亦在通过招募有经验的团队 人员、经销商进行餐饮、流通渠道开拓。参考元气森林约 100 万家终端网点， Meco 果茶网点数量扩张与单点卖力仍有提升空间，渠道张力预计逐步释放。
