回顾2018年以来板块走势，我认为行业经历了三轮显著的底部。
2018年3月29日，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，《通 知》指出，因机构改革，游戏审批工作进度将受到影响并暂停核发，且未明确暂停期 限。与此同时，2018年8月，教育部等八部门联合印发了《综合防控儿童青少年近视 实施方案》的通知，国家新闻出版署将对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游 戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。 2018年3月至11月期间，国内游戏版号的发放持续暂停，导致游戏板块持续下跌，表 现不及创业板指数，估值中枢也持续下滑。板块在2018年10月及2019年2月形成了 底部区间，并在2019年8月触及最低点。随着A股头部公司业绩的逐步改善，游戏版 号的持续发放，政策端的担忧也趋于稳定，板块逐步走出底部，于19年下半年实现 反弹。
“云游戏”概念先行、带动板块估值提升，业绩修复推动行情持续。2019年3月，谷 歌在GDC大会宣布其云游戏平台Stadia，云服务的推出有望进一步提升游戏终端用 户数，推动板块估值提升。2019年8月，腾讯发布云游戏解决方案START；2019 年 9 月，网易联合华为成立云游戏实验室，国内头部大厂的入局进一步推动了云游戏 扩张的预期，推动游戏板块估值提升。
从业绩来看，除传媒板块四季度普遍受到商誉减值等因素影响，业绩相对失真外， 2019Q1-2020Q2，板块业绩整体有明显的改善。其中2019Q1-2019Q3游戏板块连续 三个季度利润环比提升；2020年疫情推动线上经济发展，游戏板块业绩进一步提升。 总的来看，2018-2019年的反弹早期受“云游戏”概念推动，并随着游戏板块业绩的 修复和各头部公司云游戏投入的提升，带动了游戏板块的戴维斯双击。
2020年7月后，游戏板块PE-TTM估值趋于稳定，维持在15-20X左右，行业增速及利 润中枢在2020Q2后均出现持续下滑。
对应在行业走势方面，板块总体趋势与市场增速及利润增速保持同向。2020Q2- 2022Q4，板块整体呈现下行趋势。在此期间，游戏板块同时受政策影响及主题催化。 政策方面，2021年4月，教育部多次强调网络游戏未成年人管控问题。同年6月，《新 未成年人保护法》实施，立法层面再次强调青少年防沉迷；同年8月30日，国家新闻 出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制游戏厂商向未成年人提供网络游戏服务的时间，为周五、周六、周日和法定节 假日每日20时至21时，同时游戏版号再次停发。我们认为，游戏板块政策变化通常 并非市场直接的拐点，例如2021年7月起，游戏版号停发，但板块行情有所反弹，估 值水平在此期间持续提升，主要受“元宇宙”驱动。而2022年4月，版号恢复发放后， 行业估值有所企稳，但走势仍呈现下行趋势。
“元宇宙”驱动行业反弹，海外市场趋势带动估值提升。2021年，全球“元宇宙” 概念兴起，以ARVR等设备发展为依托，市场畅想未来的虚拟世界形态并推动元宇宙 概念的形成，“元宇宙”可以认为是游戏的高级形态，其中，以UGC游戏为核心的 Roblox在2021Q4股价迅速提升，同年10月美国头部科技公司Facebook更名Meta （即Metaverse，元宇宙的前缀，“元”），海外市场对元宇宙的投资加速，推动了 国内游戏市场估值提升。从结果来看，“元宇宙”概念推动了板块反弹，但由于板块 业绩在2022年持续下滑，同时海外“元宇宙”相关业务进展缓慢，“元宇宙”带动 的反弹趋势有限。
2022年，板块底部出现在10月底，当月游戏版号未及时发放，从而导致估值下行， 带动板块筑底。随后11月23日，国内版号再次重启，游戏市场进入上行区间。在此 次版号发放中，头部公司IP产品在20版号重启后首次获批，其中腾讯获批《合金弹 头：觉醒》、网易获批《大话西游：归来》、《九畿：岐风之旅》等产品，版号发放 节奏加快，产品品质提升，促使板块反弹。此后在2023年，板块受AI技术推动，估 值提升明显。从2022年10月至2023年6月，涨幅达到约150%，同时PE-TTM估值最 高提升至62倍左右。
从业绩表现来看，游戏板块2023Q1业绩有显著改善，尽管与22年同期相比业绩仍呈 现负增长。但在与前两个季度（即22Q3及22Q4）的环比比较中，显示出了明显的修 复迹象。业绩的改善增强了市场对AI技术的信心，进而推动了板块估值的增长。 而在23Q1以后，行业收入及业绩增速均有明显放缓，业绩同比虽然由于22年低基数 在23年保持了同比增长，但环比则出现下行趋势，其中24Q1体现的较为明显，自 2023年中期以来，游戏板块走势下行，部分原因是AI应用技术的落地相对较慢，市 场难以看到AI在降本增效和玩法创新上的明显成果；另一部分则是由于基本面因素 的推动。
