欧洲地区不锈钢供应端出货受阻和需求端边际 好转的矛盾在上半年持续发酵，整体库存水平已经达到历史同比低位。
中国：产量角度，24Q1，受益于春节假期过后下游行业采购备货需求的短期释放，现货 成交氛围转暖，钢厂生产利润有所改善，国内自供 NPI 的 304 不锈钢热轧厂利润空间打 开，带动钢厂增加排产积极性。24Q2，下游需求整体较弱，但厂商倾向于维持市场份额 而拒绝减产，在镍矿供给紧张背景下，不锈钢现货成本抬升，厂商挺价意愿较强支撑从 而对现货价格走势有所支撑。24H1 中国不锈钢产量同比增长 8.8%达 1836 万吨，300 系 不锈钢产量同比增长 10.6%达 970 万吨。其中二季度 300 系不锈钢产量为 409.5 万吨，环 比+7.9%，同比+1.8%，200 系不锈钢产量为 281.2 万吨，环比+26%，同比+5%。 排产方面，Mysteel 数据显示，8 月 43 家企业国内粗钢排产为 338.67 万吨，环比+2.37%， 其中 300 系排产 174.69 万吨，环比+6.78%，200 系与 400 系环比排产均减少。复盘 7 月 排产数据与实际产出可以发现，尽管下游需求疲弱且钢厂利润亏损，钢厂仍有意愿抢占 份额而拒绝减产，7 月实际产出超出排产预期实现环比正增长，在此基础上 8 月排产进 一步环比增长表明供需过剩格局或将扩大。
表观需求方面，24H1 国内不锈钢表观消费量同比增加 5.5%至 1592.6 万吨，进口量累计 同比增长 31.4%，出口量累计同比增长 22.9%，净出口量累计同比增长 16.3%，外需相对 偏强对国内表需起到了支撑作用，不过在全球不锈钢供应过剩背景下，海外贸易保护政 策的趋严导致国内不锈钢出口阻力预期增加，叠加印尼不锈钢产能的提升可能带来的资 源回流，预计国内净出口将呈现出下滑趋势。国内方面，下游需求可能在今年存在结构 上的转化，一方面传统基建和房地产竣工后的装修装饰对不锈钢的用量可能会出现减 弱；而另一方面，“以旧换新”带来的供给侧变革有望推动日用消费、家电用车等行业 产生更多的高端用钢替换需求，主要体现在含镍量更高的高品质 304、316 型号不锈钢 有望得到广泛应用。基于以上逻辑，定量来看全年国内不锈钢表需或达到 3280 万吨， 较去年同比增长约 3.9%，增长绝对量为 122 万吨，对应镍金属增量约 9.8 万金属吨。
库存方面，在不锈钢下游需求偏弱的背景下，钢厂较大规模的产量释放带来的直接结果 便是不锈钢库存的高位累库。24Q1 原料成本抬升，刺激盘面价格上涨之后，国内钢厂 多选择继续增产，贸易商也进入盘面多头进行保值，这导致下游实际需求还未起来前， 大量不锈钢现货进入贸易商的社会库存，厂商也更愿意将手中现货拿去注册仓单进行交 仓，带动期货库存大幅累库，然而在 Q2 逆季节性累库后，下游需求表现疲软，基本多 维持少量刚需采买，原本预期累库传导至铁厂将趋势减产，但从厂商表现来看预计后续 库存去化压力仍较大，若家电汽车等领域无进一步刺激政策落地，将压制不锈钢价格走 势，造成钢厂利润修复困难。
印尼：不难发现，以外需为主的印尼不锈钢行业在需求疲软下存量产能利用率已较低， 而新增不锈钢产能进程仍在快速发展，带来的结果便是市场竞争加剧。根据上海钢联数 据，2024H1 印尼不锈钢粗钢产量为 249.7 万吨，较去年同期增长 27.6%，主因德龙停产 及青山新增产能未能如其释放带来的低基数效应。展望下半年，最大的消费国中国对印 尼不锈钢消化能力较为有限，国内市场存量的过剩产能也在依赖外部市场进行消化，因 此我们认为印尼产能释放的空间仍然较小，基于此，我们估计 2024 年不锈钢粗钢产量 约为 500 万吨，同比增长绝对量为 87 万吨，对应镍金属增量约 7 万金属吨。
欧美：宏观层面，6 月初欧央行如期降息 25 个基点，同时上调了通胀和经济增速的预期， 下半年欧洲地区经济复苏迹象继续走强。欧洲地区不锈钢供应端出货受阻和需求端边际 好转的矛盾在上半年持续发酵，整体库存水平已经达到历史同比低位。值得注意的是， 今年全球各央行的货币政策更加独立，在欧洲多国进入降息周期之后，美联储依然维持 高利率来抑制需求和通胀。受到美国大选以及全球经济和政治格局意外扰动的复杂影 响，美联储的货币政策未来走向分歧明显。7 月以来，美国经济数据依次公布表明美国 经济现实疲弱，通胀治理已有显著成效，市场对 9 月美联储降息预期升温明显。 企业层面，欧洲头部不锈钢企业在 24H1 受到工人罢工影响导致出货量减少，盈利状况 边际恶化。但企业对下半年经营情况好转的信心较为充足，罢工扰动的消退和部分订单 延迟的交付需求或将拉动欧洲不锈钢自产量增加。具体来看，Outokumpu 由于芬兰工人 罢工导致其二季度可能产生约 3000 万欧元的营收亏损，然而前期积压订单的交付使得 公司 Q2 出货量预期提升了 5-15%。Aperam 在 24Q1 的净现金流环比由负转正，不锈钢 发货量也出现季节性增长。Acerinox 欧洲工厂的劳资纠纷可能还将在下半年持续，公司 已开始大力投资北美地区不锈钢生产项目，预计于 2025 年末开始实施，美国市场不锈钢卷平板消费量在 24 年 Q1 同比增长 8%左右，或成 Acerinox 经营的突破口。 政策方面，印尼政府对 RKEF 冶炼厂的限制措施或将导致供需关系趋紧，进而影响镍价。 如果 NPI 价格相对于不锈钢废料出现持续上涨，采用电弧炉和高比例废料的欧美不锈钢 厂商可能会迎来成本竞争力的提升，并获得更强的定价能力。这一市场动向对于 Acerinox、Aperam 和 Outokumpu 等公司来说受益匪浅。
印度：印度最大的不锈钢生产商金达莱（Jindal）24Q1 合并净利润同比下降 30%至 50.1 亿卢比（对应人民币 4.3 亿元），销售收入同比下降 3%至 945.4 亿卢比（对应人民币 82 亿元）。镍价持续下跌造成库存估值为负，拖累利润表现，叠加欧美出口需求疲弱，欧 线事件导致海运成本大幅上升，集装箱供应有限，进一步挤压了利润率。展望来看，Jindal 预计 24-25 财年销量将提高 20-25%，但出口疲弱和海外倾销增加的背景下，预计利润空 间仍受到威胁而进一步收窄。 进出口方面，印度商务部数据显示，24 年 4 月，印度不锈钢出口量约 7.61 万吨，环比减 少 6.8%，同比减少 22.8%；进口量约 15.6 万吨，环比增幅 12.7%，同比增幅 25.2%。24 年 1-4 月累计出口 31.2 万吨，同比减少 4.7%，累计进口 62.2 万吨，同比增幅 19.3%。自 2023 年以来，印尼便成为印度不锈钢进口第一大区域，24 年 1-4 月合计占比约 43%，中 国大陆及中国香港分别位列第 2、3 名，占比分别为 26%和 8%。
整体来看，24 年下半年全球不锈钢表观消费量的增长结构或出现边际分化。欧洲地区降 息背景下经济预期复苏，带动不锈钢需求边际回暖，但受经济和政治格局的动荡，复苏 节奏可能较慢；美国整体需求较欧洲更为积极，预期增长相对较为稳定；中国当前不锈 钢库存处于高位，传统基建和房地产竣工数据预期疲软，下半年汽车、家电等领域增速 也需要进一步观察政策落地情况，24H2 对不锈钢消费拉动相对有限。定量来看，我们 认为 2024 年全年不锈钢 300 系产量将同比增长 7%，对镍金属需求量约为 156 万金吨。
