对于2020年后用电量增速高于 GDP 增速做出如下归因：
我国用电量与经济结构较为不均衡导致用电量与 GDP 增速之间关系波动较大。截至2023 年一、二、三产用电量占比分别为 1.4%、65.9%、18.1%，而对应的 GDP 占比为 7.1%、38.3%、54.6%，二产呈现用电量占比高而 GDP 占比低的状况，三产则相反。用电量和 GDP 占比的背离本质上是由于不同产业电耗特点差异。由于二产主要以生产端制造业为主，而三产则以消费端服务业为主，因此三产电耗远低于二产，虽然三产 GDP 占比更高，但其用电量占比依旧低于二产。
20 年后全社会及分产业单位 GDP 电耗水平整体逐年增加；三产占比不断提升，其对于全社会用电量增速大于 GDP 增速的正向作用逐步增强。二产用电量占比目前仍然领先，因此其经济增加值变动对全社会用电量有较大影响，但占比呈现下降趋势；而三产用电量占比逐年提升，意味着三产对于全社会用电量的影响逐年增加。从各产业 GDP 增速与用电量增速来看，二产、三产 2020 年后用电量增速除个别年份外均大于 GDP 增速，即除个别年份外二产、三产电力弹性系数大于 1，而除个别年份外三产电力消费弹性系数均显著大于二产，因此三产用电占比提高会带动整体用电弹性系数的提升。从单位GDP 电耗水平来看，2020 年之后一、二、三产电耗均呈现上升趋势；其中特殊年份 2022 年二产电耗略下滑，而三产电耗提升带动整体电耗水平上升。因此可以看出随着三产占比不断提升以及电耗水平的增加，其对于全社会用电量增速大于 GDP 增速的正向作用逐步由隐性变为显性。
深入挖掘因何各产业电耗水平整体均上升，我们认为新兴产业用电占比提升以及自身单位GDP电耗水平增长为近年二产、三产电耗水平整体提升的主要原因。占比方面，新兴产业具有高附加值、高电力需求和起步阶段经济效益未充分释放的特点。根据前文复盘，新兴产业快速发展为2020 年来支撑用电量增长的持续性因素。具体而言，二产中截至 2023 年底传统四大高耗能制造业、消费品制造业用电量占比均有下降，而高技术及装备制造业用电量占比整体呈现提升趋势；其中电气机械和器材制造业占比为1.91%，较 2019 年提升 0.75 个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业占比为2.76%，较2019 年提升0.59个百分点；三产中信息技术服务业与批发零售业（包含充换电服务业）近年占比提升幅度较大。
细分行业用电量占比来看， 新能源车整车制造、光伏设备及元器件制造、计算机通信和其他电子设备制造、互联网数据服务、充换电服务业等行业用电量同比增速大幅高于全社会用电量（占比显著提升）。
新兴产业自身单位 GDP 电耗水平亦有持续上升趋势。我们利用电力消费弹性系数指标来分析新兴产业的单位 GDP 电耗水平，其中电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、批发零售业等行业对应弹性系数值均大于 1，且这些行业用电量占比较 2019 年均有明显提升，对整体用电量增速大于
用电量增速强于经济复苏可由我国现阶段需求弱于生产的矛盾以及以新兴产业为主的制造业产能快速扩张解释。 2021 年起由于疫情及疫后特殊背景下稳经济增长以及常态化修复，我国制造业产能持续扩张。我国固定资本形成对于 GDP 增长的贡献一直处于高位。由于政策支持力度的不断加大以及相关产业融资环境改善，制造业投资规模自 2021 年起维持较快增长，增速水平较前期有所提升且高于固定资产投资完成额整体水平，并带动相关行业产能扩张。进一步分析自 2021 年起我国产能扩张背后的原因：2021 年疫情管控较好背景下，地产及消费需求较 2020 年均有较明显改善；同时国外疫情反复下我国产业链优势更为凸显，出口增速大幅回升。为加快修复疫情对经济带来的负面影响，自 2021 年起我国产能大幅扩张，制造业固定资产投资增速开始高于工业增加值增速。2022 年起在“基数较高+国内外需求回落+疫情反复”的情况下产能扩张速度放缓，但仍然维持较高水平；自 2023 年下半年制造业投资增速再次高位回升。
从投资结构来看，高技术产业投资水平增长领先。2023 年高技术制造业投资同比增长9.9%，增速较制造业投资高 3.4 个百分点；占制造业投资的比重比上年提高 0.8 个百分；高技术服务业投资同比增长11.4%，增速较服务业投资高 11.0 个百分点。从细分行业来看，电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业等高技术制造业投资增速整体靠前，传统行业里化工、食品制造业投资力度相对较高。
库存较高影响其他环节经济效益，因此较高库存水平叠加生产旺盛也可以部分解释用电量与GDP增速的差值。自 2020 年 1 月起我国工业企业进入新一轮库存周期。本轮库存周期具备时间跨度较长，整体库存中枢水平较高的特点。且与过往几轮不同，本轮库存的同比增速持续高于营收增速，也侧面体现出生产和需求端的不平衡。而虽然按照 GDP 生产法，库存以存货投资形式计入 GDP，但其增加可能表明资源配置效率的下降，且根据 GDP 支出法，需求下降会影响消费其他环节经济效益，从而拉低GDP增速水平。因此库存较高叠加生产旺盛也可以部分解释用电量与 GDP 增速的差值。从细分行业来看，电气机械及器材制造业以及计算机通信及其他设备制造业等新兴产业的 2021 年来补库增速整体处于最高位，高于工业企业产成品整体水平，而非金属矿物制品业、纺织业、食品制造业等补库力度也相对较高。我们推测传统型行业如非金属矿物制品业、纺织业、食品制造业等由于产能扩张整体滞后于经济拐点，2022、23年出口修复不及预期等原因导致整体需求增速弱于供给增速；新兴产业则存在由于政策支持以及行业早期竞争激烈下快速扩产导致产能积累。
PPI 的持续低位使得市场产生用电量增速快于经济复苏进度的感知。制造业投资旺盛带动产能扩张，相关行业推进工业补库。同时快速扩产以及需求有限带来库存较高问题，受国际大宗商品价格下行、部分工业品需求不足及基数较高等因素影响，我国 PPI 指数同比增速从 2022 年初起进入下行趋势，2022年10月起保持负值区间，从用电量角度呈现为其增速大于名义 GDP 增速的趋势。虽然GDP 不变价已剔除价格因素，但由于市场对于名义 GDP 变化敏感程度要强于实际 GDP，因此 PPI 的持续低位导致相关企业盈利能力承压，进而使得市场产生“用电量增速较快，但经济仍然需要进一步复苏”的认识。深究其背后原因，我们认为其根源在于疫情以后我国经济存在需求弱于生产的矛盾。
我们判断本轮产能周期以新兴产业的产能扩张为主。由于制造业产能扩张而下游需求不足，且扩产力度较大的环节电力弹性系数较高，从而带动整体用电量增速超预期。对于新兴产业电耗水平较高且整体有所提升的现象，我们认为背后的原因是：1）技术迭代更新需要消耗大量的电能，数据中心、光伏、电子器件等产业生产及运作特性具备能耗主要是电力且耗电量较高的特点。2）新兴产业在起步阶段时，其中壁垒较高的行业可能存在商业模式不清晰、前期资金投入大的情况，进而可能导致短期经济效益较低；相对壁垒较低的行业如光伏产业部分环节则可能经历较激烈的“卷产能”的过程，且伴随技术进步较快，亦有可能推高库存水平。
我们认为未来一段时间内用电量增速保持高于 GDP 增速增长的可能性较大。一方面新兴产业电耗较高叠加电能替代因素导致整体 GDP 电耗水平在新兴产业步入生命周期成熟阶段前可能不会进入明显下降通道，另一方面预计制造业投资未来一段时间内仍将维持较高增速，具体分析：从高频数据来看，制造业投资自 2024 年初起维持高水平增长趋势。2024 年1-6 月制造业累计同比增速实现 9.5%，增速高于去年同期 3.5 个百分点。其中高技术制造业投资同比增长10.1%，表明制造业仍然是我国经济重要支柱，且制造业结构的转型升级进度加快。
从出口角度，我国 2024 年初起出口表现超预期，预期后续持续复苏。2024 年初起我国出口持续回暖，6 月出口同比增速升至 8.6%，强于市场预期，我们判断主因全球多国制造业PMI 普遍回升，全球商品价格在需求以及地缘政治等因素影响下持续上行。从出口结构上看，船舶、消费电子、以及劳动密集型产品增速较亮眼，结构偏向于设备制造业。我们认为后续出口对于我国制造业的拉动仍然将持续，内因方面我国在全球具备产业链高竞争力；外因看一方面外需旺盛且全球降息预期背景下耐用品补库仍将继续，另一方面我国对于东盟等地区出口仍有较大增量空间。 政策端，2024 年 3 月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，7 月国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，旨在扩大内需的同时增加投资路线。3 月政策聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造，促进家电、汽车、家装消费品换新。7 月政策进一步扩大支持领域及力度，供给侧和需求侧双向发力，安排3000 亿元左右超长期特别国债资金加大支持力度，贷款财政贴息由 1 个百分点提升至 1.5 个百分点。
我们判断未来高技术产业投资预计仍将高速增长，新兴产业出现供给侧改革的可能性很小。2024年年初至今国家针对新兴产业发布了多项支持政策，未来产业转型升级是我国经济的重要突破口，发展新兴产业将巩固和增加我国产业链的国际竞争力。另一方面新兴产业由于发展初期竞争格局和发展路径不清晰，同时技术迭代速度较快，因此往往伴随着较长时间的竞争与出清。 我们认为后续四大高耗能行业用电量增速不会出现市场担心的增速过于低迷甚至下降的情况。目前四大高耗能产业的用电量整体占比呈现下降趋势，增速表现较为波动，但占二产比重近年有所提升。市场对于四大高耗能行业未来用电量增长有所担忧，主要源自地产低迷以及节能降碳政策的压力。我们认为无需过分担心，理由为：
1）下游地产对于四大高耗能行业用电量的影响在逐步减弱：对于地产景气度最为敏感的是黑色金属冶炼和压延加工业（钢铁）以及非金属矿物制品业（水泥），后者 2023 年用电量增速为7.08%，超过全社会用电量平均增速，其中水泥每年用电量占非金属比重已从 2018 年 39%下降至2023 年的27%，间接表明受到地产影响减弱。有色方面近年用电量增速相对稳定，主因下游受房地产需求链影响较小，而受光伏电池等新兴产业发展迅速影响较高。有色金属中锂、钴、镍、稀土、铜和铝在风电设备、光伏、新能源车、动力及储能电池产业链中均有广泛应用；2023 年新能源产业消费铜、铝、锌占比约为19%、20%、9%，消费量同比+52%、+50%、51%；全球超 74%的锂用于下游电池生产。
2）节能降碳目标并不会影响用电量增长趋势。2005 年我国明确提出能耗双控政策，近二十年内通过技术改进、用能设备更新等方式进行降低能耗已成果显著，后续能耗仍会下降但改进空间相对有限，且绿电的推广亦会间接解决降碳矛盾。目前钢铁、石化等行业主要通过设备更新以及提高非化石能源占比来进行降碳，如铁行业为提高能源转换效率会改高炉为电炉，用电量甚至会有所提升。根据节能降碳行动方案，计划 2024-2025 年钢铁、石化等行业通过实施节能降碳改造和用能设备更新，形成节能量约5000万吨标准煤；按照电能占终端能源消费占比 28%以及吨煤发电量 3200 千瓦时进行计算，该计划将节省用电量约448亿千瓦时，占 23 年全社会用电量比重为 0.49%，整体影响较小。因此综上，我们认为节能降碳目标下并不会影响用电量增长趋势，甚至有可能提升电能替代空间。
