以租金收益率作为房价之锚是市场广泛流传的理论。
2023 年以来（截至 2024 年 7 月）我国住宅租金收益率在缓慢提升，低能级城市租金收益 率相对更高。根据 Wind 的数据，百城住宅租金收益率自 2.09%提升至 2.26%，其中一线/ 二线/三线城市住宅租金收益率分别自 1.85%/2.31%/2.63%提升至 1.89%/2.54%/2.78%。相 对而言，能级越低的城市，名义租金收益率越高。
但从近期住宅租金收益率和二手住宅价格涨幅的散点图来看，当前租金收益率更高的城市， 房价跌幅暂未出现明显放缓。我们将国家统计局 70 城二手住宅价格指数和 Wind 百城住宅 租金收益率数据相匹配。从散点图上可以看出，近三月、近六月和近九月住宅租金收益率 与二手房价格跌幅存在一定的关系，尤其以近九月的维度来看，相关性更强一些，但整体 都不显著。总体来看，无法说明租金收益率高的城市，近期房价跌幅就必然放缓。
租金仍不稳定，导致租金收益率上行缓慢。我国本轮地产周期中，虽然房价在调整，但房租也在动态下行，导致住宅租金收益率相较 周期调整前的提升幅度并不大。如果对比 21 年 6 月（地产周期调整前）和 24 年 7 月的情 况，随着通胀下行，我国租金水平也出现调整。根据贝壳研究院的数据，50 城租金指数从 95.6 下降至 88.3，调整幅度达到 7.6%。这导致租金收益率提升幅度不明显。根据 Wind 的 数据，百城住宅租金收益率从 2.20%上升至 2.26%，仅提升 6pct。
租金收益率绝对水平依然较低。我们在 2024 年房地产中期策略1中曾经复盘过美国和日本房地产市场见底时租金收益率的 表现。美国在次贷危机之后、日本在泡沫经济破裂之后，房地产市场见底之时，租金收益 率（剔除持有成本）已经超过或非常接近于房贷利率的水平。根据 NUMBEO 和 OECD 的 数据，次贷危机后，美国新房销量和房价双双触底回升的 2012 年，租金收益率为 5.27%、 而房贷利率为 3.66%；泡沫经济破裂后，日本房屋价格指数触底回升的 2010 年，租金收益 率为 2.17%、而房贷利率为 2.48%。此后，随着市场回暖、房价回升，房价预期改善，两 者的差距可能又会重新拉开。
参考美国和日本的案例，我们认为当前我国租金收益率对于房价企稳的推动作用暂不明显， 可能由于百城住宅租金收益率只是刚刚超过 10 年期国债收益率、仍明显低于首套房贷款利 率，因此还不足以触发供求关系的逆转。未来如果：1、租金收益率继续提升（可能来自租 金恢复增长——2014-2023 年 CPI 租房分项年均上涨 1.5%，或是房价继续调整，抑或是两 者兼而有之）；2、10 年期国债利率和房贷利率继续下行，租金收益率对于房价企稳的推动 作用可能会进一步增强。
租房市场的一些隐性因素可能使得实际租金收益率受到折损。如前文所述，我国住宅租金收益率较高的城市往往是低能级城市，这些城市的租房市场在 一些隐性因素作用下，可能导致实际租金收益率低于账面值。 空置率：受人口流动、房价绝对水平等因素影响，低能级城市居民租房占比通常小于高能 级城市。根据国家统计局的七普数据，2020 年城市家庭户租房（包括市场化住房、公租房、 廉租房）占比为 26%，而镇家庭户租房占比只有 13%。尤其对于人口净流出城市，当地住 房租赁市场规模较小，可能导致租房空置率较高，影响实际租金收益率。 租赁开支：尽管我国物业管理费相对于房价的比例较低（根据中指院的数据，2020 年百强 物管公司住宅平均物业费为 2.05 元/平/月，我们预计近年来变化幅度不大，结合国家统计 局的数据，2023 年商品住宅销售均价为 1.09 万元/平，则每年物业费占房价的比例仅为 0.2%），但部分闲置存量住宅仍处于毛坯状态，如需租赁需要先投入一次性的装修成本，特 别是在低能级城市，装修投入占房价的比例可能不低，可能拉低实际租金收益率。
租房权益保障等制度性因素可能压制租金收益率。我们将租房权益保障分为两部分，一方面是对租金和租期稳定性的保障，另一方面是对承 租人享有社区公共资源的保障（租购同权）。参考海外案例，美国通过《房屋租赁法》保护 了承租人的优先续约权，限制了租金涨幅；部分州根据居住期划定居民享有公共资源的范 围，不以住房产权作为分配标准。日本通过《借地借家法》明确了解除租约的条件，通过 租金托管机制限制出租人的涨价行为；此外，只要居民依法纳税，就可以享有当地教育、 医疗、养老等公共资源和服务，无需拥有住房产权。相比之下，我国在这两方面仍有改进 空间，未来若能通过制度改革加以提升，有望推动更多中高收入群体进入租房市场，进一 步释放租金潜力、提升租金收益率。
总结而言，我们认为当前由于多种因素的影响，我国住宅租金收益率绝对水平和增长速度 都比较有限，对于房价企稳的作用尚不明显。但未来随着房地产行业转型推进、经济环境 持续改善，租金收益率中长期有望逐步提升，结合无风险利率和房贷利率的趋势性下行， 其对房价的影响力和解释力有望进一步加大。
