两家公司均积极寻求转型，打开新成长曲线。
摩丁制造：传统业务转型，液冷+数据中心为核心增长点
传统热管理业务转型，新业务打造成长曲线。摩丁制造业务部门分包括“性能技术”（Performance Technologies）和“气 候解决方案”（Climate Solutions）两大类，2024财年收入占比分别为57%/43%，其中“性能技术”部门负责汽车和工业等领 域的液冷系统和风冷系统产品， “气候解决方案”部门负责换热器、商用暖通空调和数据中心液冷系统。随着AI大模型快速发 展，市场潜力较大的液冷+数据中心等新兴业务收入占比已达1/3以上，成为公司后续重要增长点。 分地区来看，北美+EMEA地区贡献大部分营收。2024财年，摩丁制造在美洲+欧洲、中东、非洲等地区的销售收入占比达 90%以上，亚洲地区销售占比较小。
银轮股份：汽车基盘业务稳健 第三业务曲线蓬勃发展
汽车热管理基盘业务稳健向上，乘用车业务占比不断提升。银轮股份与摩丁制造在主营业务上相似度极高，目前银轮股份汽车 热管理业务营收占比仍高达90%以上，且乘用车营收占比不断提升。伴随着新能源汽车全球渗透率不断提升，热管理系统作为电 动化转型过程中单车价值量提升较为明显的部件，公司基盘业务稳定增长。 数字与能源事业部成为公司第三发展曲线。银轮股份前瞻性紧抓能源转型驱动的机会，以车规级、综合能力构建护城河，成立 数字与能源事业部，产品覆盖电源侧、电网侧、用户侧、储能侧全产业链，开拓广阔的成长空间，2023年营收占比约6.3%。
车市竞争承压，两家公司均推动业务多元化转型
两家公司均积极寻求转型，打开新成长曲线。随着汽车市场竞争激烈，电动化增速放缓，热管理厂商毛利率逐步走低，2021 年公司提出“vision for a new Modine”愿景，开启转型之路，发展数据中心与液冷业务，同时也为其余国内热管理企业转型 提供了参考路线。 根据2024财年数据，数据中心+液冷等新兴业务占摩丁制造营收占比已达到33%。银轮股份2023年新设数字与能源热管理事 业部，专注发展热泵，储能，特高压输变电，数据中心浸没式液冷等业务，2023年收入占比6.3%左右，未来市场逐步扩容。
大模型发展加速算力需求，AI生态加速收敛
开发更高性能的AI大模型需要更强的算力平台。随着NLP领域的突破，AI能力出现拐点，逐步从预测推断走向内容生成。多模 态数据成为大模型训练主要数据，对于算力需求是文本数据的百倍，大模型算力需求6个月翻一番的趋势，预计至少持续到2030 年。与此同时，高性能AI大模型对算力的需求指数级增长，AI算力平台从单机走向集群。 液冷成为AI发展的重要限制因素之一。超大规模AI集群的建设面临着跨域协同、液冷和可靠性这三大关键技术挑战。目前，AI 集群的液冷大规模商用存在工程挑战，这成为了在能耗效率端制约AI发展的一大重要因素。
生成式AI需求暴涨，液冷服务器增速迅猛
以生成式AI为代表的AI计算未来将呈现暴涨态势。根据《2022-2023全球计算力指数评估报告》，全球AI计算市场规模将从 2022年的195.0亿美元增长到2026年的346.6亿美元，其中生成式AI计算占整体AI计算市场的比例将从4.2%增长到31.7%。随着 AI计算、HPC计算等高性能计算需求不断提升，CPU、GPU等计算芯片朝高算力、高集成方向演进，也导致单颗计算芯片功耗的 大幅提升。 绿色计算推动液冷市场快速发展。根据上述报告，2021年，我国液冷服务器出货量在整个服务器市场的占比不到1.0%，IDC 预测，2026年中国液冷服务器在整体服务器出货量中的占比将会超过10%，成为增速最快的服务器子市场之一。
数据中心方兴未艾，液冷占比将大幅提升
人工智能（AI）和机器学习的指数级进步正在推动数据中心设计、选址和投资策略的变革浪潮。为了满足日益增长的计算能力 需求，超大规模数据中心预计将以 7.8% 的复合年增长率 （CAGR） 增加其机架密度。 从传统数据中心转向AI数据中心，核心的变化主要在于对液冷使用的占比将大幅提升。整体来看，数据中心中占据能耗使用比 重最大的为IT设备与制冷系统，分别占据数据中心总能耗的40%。对于AI训练与推理服务器机柜，其单机柜功率已经逼近或者超 出了风冷散热所能覆盖的功率密度范围，液冷散热已成大势所趋。
算力规模中美存在量级差距，我国增长空间较大
从宏观视角，中国与美国在智算规模上存在量级差距，中国仍有较大的追赶空间。据IDC、Gartner等多方机构测算，截止 2022年底，全球智能算力规模为175.9EFLOPS，其中美国智算规模达88.0EFLOPS，而中国智算规模为49.0EFLOPS。从人均来 看，美国人均智算规模约是中国的8倍。除此之外，美国的AI产业面向全球区域，而中国更多立足于本土及部分东南亚区域。 从全球超大型数据中心数量上看，美国仍处于领先地位。根据赛迪顾问2020年数据，全球超大型数据中心美国占比高达 40.10%，中国占比10.20%，因此后续增长空间更大。
温控是关键，PUE限制是核心驱动
温控极为关键，液冷技术能够有效延长服务器使用寿命，实现降本增效。温度是电子设备产生故障的主要原因之一。环境的 多样性包括温度、湿度、振动、灰尘等多个方面，在导致电子设备失效的因素中温度占了55%，过热是电子设备产生故障的主要 诱因，因此对于数据中心来说，温度控制也极为关键。同时，液体具有比空气更大的比热容，散热能力更强，使得服务器温度更 加稳定，CPU和GPU计算部件可以长时间稳定工作在高性能频率状态。
液冷技术能够有效降低冷却系统能耗，进而降低数据中心PUE。PUE是数据中心消耗的一切能源与IT负载运用的能源之比，目 前我国一半以上区域的数据中心PUE值都在1.5以上，即消耗在冷却等非IT负载上的能源，占到了IT负载的一半以上。根据前瞻 网，PUE为1.92的数据中心下冷却系统能耗占总能耗的比例为38%左右，这意味着降低数据中心PUE的关键就在于降低冷却系统 的能耗表现。
降低数据中心PUE，有利于满足监管政策要求。2022年8月，工信部等七部门印发《信息通信行业绿色低碳发展行动计划 （2022-2025年）》，要求到2025年，全国新建大型、超大型数据中心电能利用效率(PUE)降到1.3以下，改建核心机房PUE降 到1.5以下。在同等的散热水平下，液冷方案的PUE值可降至1.05-1.2左右，能够满足当前政策对于数据中心PUE的要求。
全球市场扩容正当时，2024国内有望爆发
数据中心数量高速增长，市场快速扩容。根据Modor Intelligence，全球数据中心液冷市场规模预计到2029年将达到148.1亿 美元，在预测期内（2024-2029年）复合年增长率为25.44%。根据中国电子报对曙光数创副总裁的采访，2023年液冷在数据中 心的渗透率在5%-8%左右，随着芯片侧、机柜侧和生态侧的共同促进，未来3-5年液冷在数据中心的渗透率有望提升到30%。
北美、澳洲成为后续需求高增长区域，2024有望成为国内爆发元年。分区域看，2022-2027数据中心需求高增长地区集中在 北美和澳洲，欧洲与中国紧跟其后。对国内市场而言，2024有望成为液冷爆发元年。首先，AI算力投资进入正循环，使得高功 耗芯片对液冷散热的需求日益显著；其次，AI集群对高密度机柜的应用带动液冷需求大幅增长；最后，电信运营商加大布局力度 并推动行业标准形成，加速了液冷技术在中国数据中心市场的渗透。
摩丁制造营收规模占优，银轮股份增速更快
从营收规模上看，摩丁制造营收规模略高于银轮股份。2021-2024财年摩丁制造营收分别为18.08、20.50、22.98、24.08亿 美元，银轮股份2020-2023年营收分别为63.24、78.16、84.8、110.18亿元，按1:7汇率计算，摩丁制造营收规模略高于银轮。
银轮股份营收增速高于摩丁制造。银轮股份2021-2023年营业收入CAGR为16.21%，高于摩丁制造。主要原因系公司主营业 务的核心增长逻辑来自于电动化趋势下热管理系统单车价值量的提升。银轮热管理业务客户主要在国内，在2021-2023年间中国 新能源车渗透率增速高于北美电动化渗透率的增速。
近期毛利水平相近，净利水平银轮逐步超过摩丁
近期两家公司毛利率相当。2019-2024财年摩丁制造毛利率分别为16.52%、15.57%、16.22%、15.09%、16.95% 21.83%，公司与供应商签订长期合约，并已协商好调价机制以控制核心原材料价格（如钢、铝），已实现毛利率逐步提升。银 轮股份2019-2024Q1毛利率分别为24.12%、23.92%、20.37%、19.84%、21.57%、21.56%，2019-2022公司毛利率持 续下滑后，随着客户结构不断优化与费控措施不断完善，2023年开始银轮股份毛利率开始逐步回升。
从净利率看，2019-2024财年摩丁制造净利率分别为3.88%、-0.10%、-11.58%、4.21%、6.68%、6.79%，受疫情 影响波动较大，银轮股份2019-2024Q1净利率分别为6.33%、5.79%、3.38%、5.29%、6.36%、7.10%，随着公司费 控能力改善与经营管理水平的提升，近期银轮净利率已超过摩丁制造。
