日本私人部门损伤 VS 欧洲政府信用损伤。
日本股市风险溢价上行、私人部门撤离国内风险资产的表象背后，更为深层的原因可能 需要归结到危机的起源和波及部门。
泡沫推升主体：企业部门。日本 1985 年后股市和房地产泡沫，固然离不开货币财政双 宽带来的充裕流动性，但泡沫推升的主体是企业部门：企业在宽松的信贷条件下，从银 行获得更多债务，并通过借贷购买土地、证券等资产，获得新的抵押品后进而可凭此获 得更多债务。1980-1990 年日本股市和房地产高歌猛进期间，企业部门杠杆率从 94%大 幅上升至139%（增幅45pct），同期居民部门从45%升至68%（增幅23pct）。私人部门， 尤其是企业部门加杠杆、购买资产抵押贷款的循环，成为推升资产价格泡沫积聚的微观 表现。 泡沫破灭后企业行为：破产出清加速，幸存者由“借”转“储”。1989 年日本央行开始 加息，经济泡沫破灭，地产、股票价格剧烈下行，据辜朝明，这两类资产的下跌造成了 1500 万亿日元的损失，相当于日本三年国内 GDP 的总和。高负债经营的企业部门面对 资产价格暴跌，部分企业在 90 年代逐步破产出清，1994 年日本破产企业数不到 14000 家，2000年前后升至近 2 万家，2003年后持续下行。得以存活的企业为避免财务报表层 面的技术性破产，即“资不抵债”的问题暴露，选择将自身盈利用于清偿债务，日本规 模以上企业自 1996 年开始持续偿债，这也体现为企业部门 1996 年后逐步成为净储蓄者， 停止从社会吸收投资、而将自有资金用于偿债，企业部门杠杆率从 1993 年高点 145%持 续下降，2004 年降至 100%以下。企业部门从借款方到储蓄方转变，资金盈余由负转正， 最终导致社会整体层面的“合成谬误”。据辜朝明测算，1991-2004 年企业由“借”转 “储”造成的通缩影响超过日本 GDP 的 20%（1991 年财务赤字占 GDP 比例 11.4%， 2004 年财务盈余占 GDP 比例 10.2%）。
居民部门的波及：就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。企业陷入“资产负债表衰 退”，储蓄增加、投资减少，不仅带来社会层面的总需求下降，也使得居民就业减少、 薪酬降低。由此居民持续减少储蓄以支付住房、教育等刚性费用，数据上则体现为日本 整体储蓄率、以及居民部门资金盈余的持续下行，1991-2014 日本国内总储蓄占 GDP 比 重从 37%降至 22%。居民储蓄的消耗成为支撑日本国内生产总值基本稳定的一个方面 （另一方面则来自政府承接私人部门杠杆所进行的财政扩张），但稳定的预期支出、叠 加下降的收入预期，也使得日本居民风险偏好的持续下行成为情理之中。
欧债危机：部分国家的主权债务危机和银行业危机
欧债危机一定程度上类似于同一货币体系中不同区域的地方财政危机。根本原因在于欧 元区货币政策和财政政策二元结构矛盾下，部分国家经历持续的逆周期财政支出后，长 期财政失衡导致财政脆弱性问题凸显，在欧洲内部主要通过银行系统蔓延传导。
触发因素：美国次贷危机尾部风险，以主权债务危机形式爆发。欧债危机爆发的导火索 是美国次贷危机的尾部风险传导，不同国家危机的触发因素不尽相同：希腊来自旅游收 入下滑导致国际收支失衡，爱尔兰、西班牙的危机主要由于美国次贷危机导致资产泡沫 破裂、进而触发家庭和金融机构的民间债务风险。但风险爆发的根源在于，欧元区各国 货币政策和财政政策二元结构矛盾之下，部分国家长期以来存在财政失衡问题。2013 年 “欧猪五国”（PIIGS，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）一般政府债务/GDP 占比多数超过 100%，希腊更是接近 180%。次贷危机带来欧洲国家的经济衰退风险进一 步推动其财政扩张，财政脆弱性问题最终以主权债务危机的形式暴露。2009/10 三大国 际评级机构下调希腊主权信用债务评级为标志，欧债危机爆发。 波及范围：从主权债务危机到银行业危机，主要波及财政体系和金融体系。欧债危机在 欧洲各经济体内部广泛传染，最终演绎为财政体系和金融体系之间的负面连锁反应。风 险经历了从单个前期遭受次贷重创的国家（希腊、爱尔兰）向脆弱平衡（意大利、西班 牙），乃至欧元区核心国家（法国、德国）的持续蔓延，背后的核心原因在于欧元区各 国金融市场互联互通，各国金融机构相互持有其他成员国的债务，例如西班牙国债的主 要外国投资者是法国和德国，意大利主权债务的重要买家是法国兴业银行，意大利主权 债务风险爆发导致法国兴业银行评级被调降，进而对法国主权信用产生影响。
私人部门：所受创伤相对有限。欧洲企业部门在危机后并没有呈现持续上升的破产现象， 仅仅西班牙在 2008-2012 年破产企业数呈现较为明显的上升，但更为核心的法国、德国 企业破产数依然保持相对稳定；家庭部门的储蓄率也没有呈现出日本式的持续下降， “欧猪五国”的储蓄率甚至在 2012 年后都呈现不同幅度的上升。落到杠杆率上，则表 现出较为明显的居民部门储蓄、公司部门借债的行为，非金融企业杠杆率从 2008 年底 96%上升至 2015/3 的 110%，居民部门杠杆率在 2011 年后小幅下行，从 2010 年底 64% 降至 2019 年 57%，整体相对平稳。这与日本泡沫破裂后企业由“借”转为“储”所导 致的通缩现象形成较大区隔。
（一）日本泡沫破灭之后：政策迟滞，财政摇摆
日本的货币和财政政策在泡沫破灭之后的应对都相对滞后，具体而言： 货币政策：前期走一步看一步，95 年利率接近零，2000 年后走向非常规手段。日本 1989 年底股市泡沫破灭，1990 年底房地产泡沫破灭，但 1990-1991 年日本 GDP 增速尚 可，日本央行和政府都没有意识到资产价格暴跌对于日本企业和居民资产负债表的冲击， 央行甚至在 1990 年两度上调利率，直至 1991 年才开启降息周期。1991-1995 年连续 9 次 降息，95/9 降至 0.5%的极低水平，此时距离日本经济泡沫破裂已近 5 年。但企业依然没 有借款、反而持续还款以修复资产负债表。2000 年后，在极低利率水平上，日本的景气 复苏依旧缺乏实感，反而逐步陷入通缩背景下，日央行一方面将利率进一步下降至“零 利率”、乃至“负利率”，另一方面持续推出非常规货币政策，包括量化宽松（QE）、质 化量化宽松（QQE）、利率曲线控制（YCC）等。整体而言，日本最初降息动作稍显滞 后、不够果断，2000 年前后在走向“零利率”和初次推出 QE 的过程中也有所反复，直 至 2012 年安倍“三支箭”出台后，央行走向异次元宽松，以求摆脱通缩困境。
财政政策：宽松和紧缩之间的反复摇摆。相较于货币政策，日本财政政策的反映更为迟 缓，直至 1992 年日本当局承认日本经济已经进入景气衰退期后，才开始实施以扩大公 共投资为中心的景气刺激财政政策，92/8-95/9 共计出台 7 次国家紧急或综合经济对策， 事业规模合计达到 73 万亿日元。但由于日本官方和民间对于再度推涨资产泡沫的警惕、 以及财政赤字不可持续的担忧，日本当局在 1996-97 年经济出现复苏迹象后迅速转为紧 缩的财政政策，包括上调消费税率、推进《财政改革法》。此后随着 1997 年亚洲金融危 机冲击，1998-2000 年日本政府再度转向积极的财政政策，4 次国家经济对策所对应的事 业规模即达到 62 万亿日元，财政赤字大幅扩张。2001 年随着日本经济从亚洲金融危机 和互联网泡沫破灭的冲击下逐步恢复，小泉纯一郎上任后开始推进财政结构改革，通过 削减财政支出进行财政重建，财政再度趋于紧缩，除去应对美国 911 恐怖袭击等突发事 件冲击外，几乎没有施行过动用国家财政的景气对策。直至 2008 年美国次贷危机爆发， 日本再度开启大规模财政扩张，9 次出台各类经济对策，事业规模合计达到 213 万 亿日 元，以应对急剧恶化的经济形势。日本当局在日本经济泡沫破灭后，对国内经济衰退认 知的迟滞、以及政局波动所带来的财政政策摇摆，对日本私人部门陷入资产负债表衰退、 风险偏好消耗殆尽造成了“雪上加霜”的影响。即便安倍上台推出“三支箭”，大幅开 启货币财政宽松，驱动日本经济温和修复，但企业部门丧失创新最宝贵的动物精神 （animal spirit），私人部门对风险资产的参与明显减弱。
（二）欧债危机后：从分歧迅速走向共识，确保欧元体系不崩溃
欧债危机期间，欧盟、欧央行和 IMF 进行紧密合作，政策干预较为及时。欧债危机爆 发之初，表现为“欧猪五国”为代表的重债国的区域财政危机。欧元区内部来看，一方 面各国对危机预计不足，另一方面成员国之间的欧元区各成员之间利益关系和基本理念 存在较大分歧，对于是否应该救助问题国家，以及救助方式、救助力度难以达成一致， 这也成为欧洲危机前期蔓延的原因之一。但最终欧盟 EFSF（European Financial Stability Fund，欧洲金融稳定基金）/ ESM（European Stability Mechanism，欧洲稳定机制）和欧 洲央行 OMT（Outright Monetary Transactions，直接货币交易）相互嵌套协同，取得了较 好的干预效果。其中，德国 2010/5 从前期消极应对欧盟各国对其施以援手的呼声，转向 后期积极介入的态度转变起到较为关键的作用，转向的核心在于德国在承担救助成本和 重债国风险传导、乃至欧元解体冲击的天平中最终倾向于前者“两害相权取其轻”。具 体而言，欧洲直接对重债国的债务问题纾困在不同阶段的侧重点有所不同：
阶段一，重债国主权债务危机：欧盟&IMF 临时救助基金点状救助，德国贡献突出。 2010/5 欧盟和 IMF 合作成立临时救助基金 EFSF 共计 7500 亿欧元（有效期 3 年，2012/2 建立规模更大的永久性援助基金 ESM），点状针对陷入主权债务和流动性困境的希腊、 爱尔兰和葡萄牙等重债国提供流动性支持、信贷支持和债务担保。其中德国发挥了较大 贡献，欧元区在7500亿欧元的EFSF中共计贡献4400亿欧元，德国认购其中最大份额， 达 1230亿欧元；2011/9德国联邦议院通过 EFSF改革方案，担保额进一步提升至 2110亿 欧元；ESM 的设立过程，也有德国在 2011 年欧盟春季峰会上的积极推动。 阶段二，银行业危机：欧央行针对银行系统注入流动性。德拉吉 2011 年底担任央行行 长，欧央行采取的措施主要是针对银行系统注入流动性，包括两度开展长期再融资操作 （Long Term Refinance Operation，LTRO），为欧洲 523 家和 800 家银行分别提供 4892 亿 和 5295 亿欧元、长达 3 年的低息贷款。 阶段三，欧元危机：欧央行 OMT 计划，不设限购债。危机进一步蔓延至德国、法国等 核心国家，欧元区面临解体风险，欧央行通过 OMT 操作，在二级市场不设限地购买达到 EFSF 援助条件的重债国国债，为其提供流动性支持，金融市场逐步趋于稳定。
优等生救助的条件和结果：受助方财政紧缩&改革，德国经济地位提升。值得一提的是， 德国在积极参与对外围国家救助的过程中，也对其提出建章立制要求，屡次重申重债国 应通过财政紧缩和结构性改革来摆脱债务危机，包括降低赤字率、削减福利性支出、确 保未来财政可持续，以及重组本国银行、延长退休年龄等。从结果来看，欧债危机后德 国在欧盟经济治理和对外关系中的地位得以进一步提升，德国实际 GDP 在欧盟内部的 权重自 2009-2014 年从 26.5%提升至 28.3%。
